中泰证券-青岛啤酒-600600-业绩符合预期，短期成本压力显现-220114

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事件：公司2021年实现归母净利润31.50亿元，同比增长43%，若剔除非经营性土地征收补偿款确认的4.36亿元，经营性口径的归母净利润为27.14亿元，同比增长23%;2021年扣非后归母净利润为21.94亿元，同比增长21%。

公司2021Q4经营性口径的归母净利润为-8.97亿元，2020Q4同期为-7.77亿元；2021Q4扣非后归母净利润为-10.22亿元，2020Q4同期为-8.62亿元。

预计短期销量承压，坚守高端化逻辑。

2021年10月中下旬以来全国疫情持续反复，导致啤酒行业现饮渠道受到较大冲击。

根据国家统计局数据，2021年10月和11月餐饮收入同比分别增长2.0%和-2.7%，12月份疫情反复依旧严重，陕西、河南等地陆续爆发疫情，且均为青岛啤酒重要的沿黄市场。

受到疫情反复的冲击，2021Q4青岛啤酒销量同比承压，我们预计呈小幅下滑趋势。

但高端化趋势延续，我们预计2021Q4公司吨酒价格仍保持稳健提升趋势。

我们继续强调，理性看待疫情反复对短期销量的影响，坚守啤酒中长期高端化推动盈利能力提升的逻辑。

2021Q4亏损扩大，主要系成本上涨+销量下滑。

2021Q4公司归母净利润（经营性口径）和扣非后归母净利润的亏损幅度同比扩大，主要系：（1）成本上涨。

2021H1公司仍有部分前期锁定的低价原材料，2021Q3开始大量使用新采购的高价原材料尤其是包材，四季度成本上涨压力进一步体现；（2）规模效应减弱，销量下滑致固定成本摊薄增加。

啤酒在食品饮料行业中制造费用占比较高，青岛啤酒接近20%。

受疫情影响公司四季度销量承压，导致吨酒固定成本的摊薄效应进一步减弱。

（3）考虑到公司持续进行减员增效，预计四季度仍将计提员工安置、资产减值等费用。

盈利预测：公司高端化进程加速，推动均价加速提升。

成本压力下，行业有望逐步开启提价。

根据公司业绩预告，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为303.37、336.23、361.88亿元，归母净利润分别为27.14（不含土地征收补偿款）、36.56、47.07亿元（原值为27.95、36.04、46.59亿元），EPS分别为2.31、2.68、3.45元，对应PE为39倍、33倍、26倍。

还原关厂影响后归母净利润预计为28.74、38.16、47.07亿元，对应PE为42倍、32倍、26倍，维持“买入”评级。

风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。