东兴证券-拼多多-PDD.US-中概互联网复盘系列报告之二：拼多多2021年复盘，GMV增长遭遇挑战，但长期增长模式有望转变-220113

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拼多多全年走势和恒生科技指数相关性较强，相比恒生科技指数，拼多多股价显著超跌。

全年维度（2021年1月1日至12月31日），拼多多累计跌幅为67.2%，纳斯达克指数累计涨幅21.4%，而恒生科技指数累计跌幅为32.7%。

事件性因素短期影响公司股价。

2021年，拼多多个股层面的相关事件包括黄峥辞任董事长、上海市消保委约谈以及高瓴资本二季度减持，但影响均较为短期，公司股价均迅速反弹。

流量红利到顶给拼多多带来挑战，可能是去年全年拼多多股价超跌的主要原因。

截至2021年Q3，拼多多MAU达到7.42亿，累计活跃买家数量达到8.67亿，其实际用户数已经非常接近中国互联网网民总数，增速下滑显著。

同时，监管环境高压以及盈利压力下，拼多多难以继续通过大量补贴快速拉新，新业务（比如多多买菜）推进存在压力。

在外界经济、政策以及竞争格局变化的影响下，预期内的公司成长在短期无法兑现，也成为公司去年全年大幅超跌的主要原因。

拼多多2021年GMV增速可能进一步放缓，中小品牌商或成为新增量。

公司营收和GMV紧密相关，2021Q3公司营收增速进一步放缓，显示GMV增长或放缓。

当前，公司GMV增长面临几大压力：一方面是宏观经济面临下行压力，消费疲软，另一方面公司控制销售费用，对短期GMV提升产生压力。

公司通过扩品类、品牌化等手段提升平台客单价，但品牌运营存在一定难度。

但从流量分发机制上，拼多多重SKU轻品牌，对中小品牌更为友好、具备吸引力，中腰部品牌、国货品牌或成为新增量。

启动“百亿农研专项”，寻求差异化增长点。

2020年，拼多多农产品GMV超过2700亿元，规模同比翻倍。

2021年中，公司管理层宣布设立“百亿农研专项”，在农业领域大力投入，投资重点包括食品保障、食品安全和农业科技，形式包括与高校合作研究、投资初创企业等。

公司将农业领域作为重点战略方向，有助于打造特色优势品类，形成长期竞争壁垒。

投资建议：拼多多为何会超跌？外部环境变化对公司造成了什么内生性影响？复盘拼多多2021年股价表现，我们发现：在外界经济、政策以及竞争格局变化的影响下，预期内的公司成长在短期无法兑现，可能是当前对公司价值判断的核心矛盾。

我们认为，面对流量红利见顶和GMV增速放缓的挑战，公司通过扩品类、品牌化等手段提升平台客单价，平台重SKU轻品牌的流量分发机制有助于吸引中腰部品牌、新兴国货品牌加入，公司致力于履约能力建设，有助于用户心智提升。

公司大力投入农业领域，有望形成差异化竞争力。

同时，公司在有意识的控制销售费用，我们看好公司长期增长模式的高质量转变。

公司盈利预测及投资评级：根据彭博一致预期，2021-2023年公司营收分别为985.2亿元（yoy+65.6%）、1316.7亿元（yoy+33.7%）、1705.9亿元（yoy+29.6%），Non-GAAP归母净利润分别为69.4亿元、117.9亿元、237.5亿元。

风险提示：互联网监管政策强化；社区团购业务进展不及预期；经济下行影响广告主投放意愿。