德邦证券-汤臣倍健-300146-品牌产品渠道皆蓄力，科学营养挂云帆-220112

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公司率先将膳食营养补充剂引入非直销领域，打造品牌成长为行业龙头。

汤臣倍健2002年正式进军国内膳食营养补充剂市场，在国内率先将膳食营养补充剂引入非直销领域并取得先发优势，在药店渠道形成壁垒。

且公司通过全球优质原材料进口保障产品品质，通过姚明代言、线上线下多维度推广成功塑造品牌，2020年在中国维生素与膳食营养补充剂领域市占率第一，达到10.3%。

中国VDS行业政策监管调整到位，预期未来严监管成为常态，行业保持稳健增长，市场集中度有提升空间。

行业监管从宽松粗放走向全面严格，准入政策由单一注册制向注册备案双轨制转变，对“夸大宣传”等乱象进行严监管，执法力度显著提升，行业经营得到规范。

对比美国、澳洲、韩国，行业监管趋严环境下我国VDS行业集中度有进一步提升空间。

中国VDS行业仍处发展中期，2021年市场规模近2200亿元，人均消费量23.4美元，对标日本、韩国仍有5-6倍成长空间，多项需求因素拉动VDS行业成长，根据欧睿数据，预期2026年VDS行业市场规模将接近3000亿元，2021-2026年CAGR为6.57%。

渠道结构上直销份额下降、药店渠道企稳、电商渠道仍在高速增长。

分渠道来看，监管政策对直销渠道产生冲击最大，受权健事件影响直销份额大幅萎缩；受跨境电商和消费习惯转变影响，电商渠道高速成长；药店渠道在医保卡政策调整及疫情影响下占比有所下降。

2021年中国维生素和膳食营养补充剂渠道结构为电商40.6%、直销29.6%、药店20.1%，预期电商未来仍为主要增长渠道，药店渠道份额长期有望保持稳定。

公司大单品战略出击，积极布局细分高潜赛道，有望多点开花。

公司2017年提出大单品战略，通过健力多的成功范例积累经验，进一步提出“大单品+形象产品+明星产品”产品矩阵聚焦资源投放，提升费投效率。

我们认为Life-space具有成功基因，产品功效显著，适用人群广泛，成长可期。

且舒百宁、健安适等多款产品定位多个细分高需求赛道，均在逐步培育推广中，未来有望多点开花。

药店、电商双渠道龙头，药店渠道地位稳固，启动销售变革助力终端动销，电商渠道份额有待提升。

在渠道端，公司率先进入药店渠道，终端网点广覆盖，且蓝帽子储备充足，龙头地位稳固。

2020年公司启动经销商裂变，建立主业、健力多、Life-space三个独立的经销商体系，促进多元产品线共同发展。

2021H2公司启动销售变革，规范促销力度及赠品制度，保障渠道利润空间，并搭建千人营养天团助力终端动销，2022年公司药店渠道有望迎来拐点。

随着电商渠道崛起，公司启动电商品牌化战略大力发展线上渠道，境内主营业务收入中线上营收占比从2018年的20.5%提升至2020年的28.8%，据第三方数据，2020年汤臣倍健品牌在天猫VDS类目、京东医药保健行业中市场份额均位列第一。

公司增资麦优提升电商运营能力，在电商渠道单独设立研发团队加速产品研发推新，未来电商份额有待进一步提升。

投资建议：我们预期2021-2023年公司实现营业收入72.42/87.71/107.03亿元，同比增长18.8%/21.1%/22.0%；实现归母净利润17.98/22.12/27.01亿元，同比增长17.9%/23.0%/22.1%；预期EPS分别为1.06元/1.30元/1.59元，对应PE为25.4/20.6/16.9倍。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：电商渠道竞争加剧；新品推广不及预期；终端消费疲软；商誉减值风险。