华西证券-食品饮料行业：全面看好2022年乳业两强投资机会-220112

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事件概述:我们结合近期行业跟踪情况更新对伊利、蒙牛投资观点。

分析与判断:乳制品需求短期波动，总体稳定我们跟踪国家统计局产量和尼尔森零售数据判断乳制品行业短期景气状况。

2021年10月、11月乳制品行业产量分别同比+8.3%、+7.5%，Q3同比增速在+0.3%~+1.9%，四季度产量增速较Q3提升。

这与企业发货节奏趋同，我们判断伊利、蒙牛Q4液态奶发货量增速较Q3提升，以弥补Q3局部地区自然灾害和疫情反复影响发货而形成的低库存。

尼尔森监测的终端零售额增速在10月、11月较前期有所走弱，我们判断Q4需求端仍受疫情反复因素扰动，Q4渠道库存较Q3或略有提升。

春节旺季即将来临，今年春节阳历日期较早对Q4报表端较为有利，动销方面需要关注疫情状况，预计同比稳定。

从1年维度来看，我们认为乳制品消费量提升趋势不变，产品均价提升以及市占率提升仍将确保伊利、蒙牛实现收入稳健增长。

2022年重点关注乳业两强利润率提升2022年头部乳企利润率提升逻辑是否兑现是市场主要关注点，我们认为确定性较高，原因：1）2022年预期成本上涨压力减轻，同时产品结构更好，利好毛利端。

根据农业部监测，2021全年全国主产区生鲜乳平均价维持在4.2-4.4元/kg高位水平，至年底同比涨幅已收窄至+2.4%。

河北、黑龙江等奶业主产区已发布2022年第一季度生鲜乳交易参考价格，同比分别+2.5%、+1.3%、涨幅较小，我们预计2022年原奶价格同比涨幅较2021年收窄；2021年包材价格也有上涨，2022年有望回落；预计整体成本上涨压力减轻。

我们观察2021年高成本压力之下头部乳企加快了产品升级，例如伊利臻浓自2020年推出至2021年快速做到几十亿元体量，在白奶需求较为旺盛背景下乘势快速推动产品升级；年内出现众多高蛋白含量、有机以及0蔗糖等概念新品；我们预计2022年升级后的产品结构对于成本端压力消化能力更强。

2）2022年乳业两强战略诉求一致，利好费用端。

根据尼尔森数据，伊利、蒙牛两家在液态奶市场的市占率已达60%+。

2021年伊利提出未来3-5年每年净利率提升+0.5pct，至2025年预计稳定达到9-10%的目标；而蒙牛早在2019年已开始寻求利润率逐年提升，我们预期2022年公司收入保持稳健增长、利润率继续提升。

背后原因是两家经历了2018-2019年的竞争后，战略层面发生了变化，更注重竞争与规模的效率匹配性，成长更多依靠其余外延或新业务的发力。

考虑到公司传达利润率提升预期，一方面毛利率端贡献，一方面在销售费用端预计有所控制，尤其是蒙牛发行不超过40亿元HKD可转债作为员工股权激励将提高财务和管理费用，更需要控制销售费用。

因此，2022年在成本端压力减轻背景下，利润率提升的空间也来自于销售费用的收缩。

根据凯度数据伊利、蒙牛在2020年品牌消费者触及数均在10亿次+、渗透率在90%+，我们预计品牌相关费用投放存在收缩空间。

乳业两强竞争博弈之下，预计费用策略趋同。

3）成长型业务助力。

伊利奶粉自2019年开始升级产品配方、加强母婴渠道投入以及重视品牌建设等一系列调整，2021年收获逆势增长，3Q21收入同比+48.2%，我们预计Q4仍将保持快速成长态势；此外伊利收购澳优，也体现伊利在奶粉领域目标未来取得第一名的决心。

尼尔森数据显示2021年伊利奶酪市占率快速提升。

蒙牛鲜奶在2021年1-9月实现近翻倍式增长；贝拉米有机奶粉预期下半年呈恢复趋势；妙可蓝多在2021年继续强化奶酪领域行业第一的位置。

我们认为补齐短板业务、发力成长型业务是乳业两强实现未来5年收入倍增计划的主要抓手。

投资建议:结合近期行业和公司跟踪情况，同时考虑2021下半年局部地区疫情和水灾对发货的不利影响，我们调整蒙牛盈利预测，预计2021-23年收入878/987/1095亿元，归母净利润52/61/73亿元，EPS1.31/1.55/1.86元。

此前为2021-23年收入911/1024/1137亿元，净利润53/64.8/77.1亿元。

维持伊利股份盈利预测。

结合行业跟踪分析，我们认为2022年乳业两强收入增长确定性高，市场重点关注的利润率提升也预判兑现。

2022年乳业横向对比其他食品板块，收入具备稳定增长性，利润具备弹性，业绩增长确定性较高。

2022/1/11伊利、蒙牛股价所对应的P/E仍低于过去3年以来的中枢水平，具备性价比，维持行业推荐评级。

风险提示疫情扩散导致需求不及预期，短期费用投入波动干扰预期，食品安全事件等。