德邦证券-基于普林格经济周期六段论：A股风格轮动规律探索-220112

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投资要点：本报告导读：我们基于普林格框架探索行业板块轮动的基础上，进一步研究A股风格轮动规律。

当前国内经济由阶段5向1切换，“小”与“成长”有望继续演绎。

规模风格轮动规律：小型公司在阶段1、2、5明显占优；大型公司在阶段3、4超额显著，阶段6优势微弱。

1）大部分普林格周期阶段中，规模收益均具有较明显的分层效应，并且保持单调性。

阶段1~5下的规模收益分层效应均较明显，阶段6分化较小。

同时，在各阶段的分层效应下，均呈现单调的由强到弱，表现出很强的风格特征。

2）大型公司在阶段3、4具有显著超额收益，小型公司在阶段1、2、5表现更优，阶段6下大型公司优势微弱。

在具有明显单调强弱关系的情况下，我们这里讨论中证100和中证1000各阶段的表现，来对比大小型公司的收益关系。

中证100分别在阶段3、4对中证1000平均年化收益率超额41.55%、35.57%，中证1000分别在阶段1、2、5对中证100平均年化收益率超额15.81%、24.30%、29.39%，均具有大于10%的明显超额。

阶段6下，中证100对中证1000超额9.90%，优势相对来说不算很大。

规模超额收益主要由估值驱动。

大型公司在表现较优的阶段3、4下，其EPS-TTM增长情况是弱于小型公司的，而超额主要在于估值抬升的幅度更大；小型公司在表现更优的阶段1、2、5下，同样是由估值变化的优势支撑。

成长价值风格轮动规律：成长风格在阶段1、2、3明显占优，价值风格在阶段4具有微弱优势，成长是长期主线。

1）成长风格在1、2、3阶段具有显著超额收益，复苏阶段尤为明显。

成长风格在阶段1、2、3相对于价值风格的平均年化收益率分别超额5.66%、18.13%、6.76%，复苏阶段超额收益尤为显著；阶段5、6优势稍小；2）价值风格在4阶段具有微弱优势。

价值风格在阶段4相对于成长风格的平均年化收益率分别超额3.11%，水平不到5%，优势微弱。

以普林格周期阶段划分来看，成长风格是经济发展的长期主线。

成长价值超额收益来源：阶段1、2由估值驱动，阶段3、4、5、6由盈利支撑。

1）阶段1、2下，经济由失速到复苏，估值驱动作为成长风格主要收益来源，盈利仍处于衰退期；2）阶段3、4、5、6下，经济基本面盛极而衰，公司盈利释放，驱动、支撑超额收益。

目前国内经济正处于阶段5后向阶段1过渡，“小”与成长风格有望继续演绎。

由于后疫情时代政府的逆周期调节伴随始终，宏观经济或不会出现萧条阶段，而是由滞胀的阶段5直接向阶段1过渡，即经济失速后的政府逆周期调节时期。

据我们总结规律，规模风格在阶段1上表现为小市值较强，而无论后续进入阶段1或阶段6，成长风格表现均优于价值风格。

普林格最优风格策略年化收益率达18.49%。

基于普林格周期在每一个阶段投资于大盘成长、价值与小盘成长、价值中的最优市场风格，全时间区间内组合年化收益率达18.49%，年化超额风格等权4.55%。

风险提示：历史复盘仅对未来可能发生情况提供参考，宏观经济变化超预期，政府经济调控超预期。