安信证券-腾讯音乐-TME.US-订阅收入增势稳健，非订阅和社交娱乐业务承压-211014

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■3Q21业绩前瞻：我们预计腾讯音乐Q3总收入同比增长3.6%至78.4亿元，跟市场预期相符，主要由在线音乐订阅收入的稳健增长所驱动。

预计季度内毛利率同比-3.5ppts至29.0%，主要受到新业务投入影响。

预计调整后净利8.3亿元，对应调整后净利率同比-7.2ppts至10.6%，主要由于毛利率的下滑以及经营费用占收比的扩张。

■订阅收入增势稳健，预计2H非订阅业务增长放缓：我们预计Q3在线音乐总收入同比增长25.5%至29.2亿元，主要由订阅收入同比30.6%的稳健增长所驱动。

鉴于Q3为暑假旺季，我们预计季度内在线音乐MAU有望继续环比企稳，付费用户数有望突破7,000万，ARPPU或稳定在9元左右水平，在付费用户驱动下，我们预计全年订阅收入有望维持在30%以上的增速。

受到监管对开屏广告整治的影响，我们预计Q3非订阅收入将同比增长16.8%（VSQ1的27.0%和Q2的27.3%），相比前两季度增速放缓，我们认为公司仍需几个季度逐步调整业务以消化其影响。

展望Q4，除开屏广告之外，非订阅收入板块也面临其他不利因素，一方面饭圈整治预计将对数专收入造成一定影响，另一方面版权转授收入或也随着部分转授合同的到期而产生波动。

■社交娱乐业务展望低迷，ARPPU值或同比下降：我们预计Q3社交娱乐业务收入同比减少6.2%至49.3亿元，鉴于K歌的产品调整，预计社交娱乐业务的付费用户数环比仍将处于下降状态，同时ARPPU在行业竞争加剧和监管要求趋严的状态下或将同比下降。

季度内与酷狗直播、全民K歌和QQ音乐三大平台进行了跨平台联动，助力主播接触更广泛的用户群体，也有望驱动社交娱乐板块的MAU环比逐步企稳。

鉴于激烈的行业竞争叠加监管趋于严格，下半年社交娱乐业务展望较为低迷，我们预计全年社交娱乐业务收入将同比微增约1.8%。

■投资建议：维持买入-B评级，基于SOTP的12个月目标价13美元，包括1）在线音乐5美元/股，基于4x2022EP/S；2）社交娱乐8美元/股，基于12x2022EP/E。

我们认为腾讯音乐在用户基数、产品矩阵布局和整体版权内容方面依旧具备领先优势，并持续强化与腾讯生态的联动，积极探索长音频等新业务，未来其商业化潜力有待进一步释放。

我们预测2021/22年调整后净利分别为39.0亿/46.3亿元，调整后净利率为12.2%/13.0%。

■风险提示：反垄断影响超预期，MAU和付费率增速放缓，音乐内容投入拉低利润率。