德邦证券-海外通胀系列专题之一：美国通胀，供需错配如何博弈-211014

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投资要点：核心观点。

当前美国通胀高企的最关键因素在于供给侧的运力，运力存在从海运→港口→国内铁路/公路货运均存在供给短缺，部分来自交运行业修复滞后和摩擦性失业的提升。

运力瓶颈的结果是库存销售比存在生产＞批发＞零售的关系。

需求侧量价关系从“量随价涨→价涨量跌”的过渡意味着高价开始反噬消费，消费后续的疲软将减缓通胀上行压力。

对市场而言，明年交易的预期差主要在①经济下行超预期②通胀上行不及预期，十年美债收益率明年Q1上行或趋缓，Q2或存在震荡走势。

需求侧：从实体经济的需求端来看，今年二季度以来“量随价涨”的量价关系正逐步向“价涨量跌”过渡，其中不免有①政策刺激退出②可选消费需求趋于饱和③价格过高等原因。

随着消费进一步势颓，量价关系下一步或迎来“价随量跌”的反转。

当然，需求弱化只能缓释通胀压力，明年通胀的关键仍然是供给瓶颈问题。

供给侧：相对于需求端弱化给通胀带来的下行压力，明年的供给瓶颈问题是决定通胀路径更为关键的因素。

当前美国同时面临交付时间延长、订单积压的问题，其本质不在缺货而在缺运力。

运力供给瓶颈最直接的体现便是，大量库存因为无法发货给批发商而被迫堆积在生产端，而零售端同时面临供货不足与需求旺盛问题，导致需求库存水平无法补足。

同时，由于海运与港口运力的缺乏加剧了供货的不确定性，加之黑色星期五、圣诞节等节假日的临近，使得零售商主动补库存的意愿加大。

为了稳定住库存，零售商一方面对上游加成本，力求缩短交付时间，另一方面对下游加价格，意图缓解库存下滑的斜率。

最终，价格在上游的货运端与最终的消费端同时上涨。

风险提示：Delta，Lambda等变异毒株超预期扩散；就业市场恢复不及预期；美国供给瓶颈问题长期无法改善；通胀失控，导致美联储被迫加速紧缩货币政策步伐。