中信证券-债市启明系列：中资美元债市场趋势研判-220112

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去年以来地产集中违约造成美元债市场动荡，部分投资者认为中资美元债市场将不复存在，我们认为这类观点过于悲观且不契合实际。

现阶段存量美元债市场结构稳定，AT1和城投仍是支柱，而央企、国企属性以及优质民营地产企业也在政策呵护下稳定修复。

我们判断地产风险所引发的舆情已逐渐钝化，对市场二次冲击可控。

对于投资而言，接下来可关注美联储从QE退出到加息的节奏对市场估值影响以及一季度集中到期下的再融资溢价。

▍国内稳增长主线清晰，关注美联储货币政策收紧节奏。

中资美元债市场的一大特征是收益率同时受到国内信用环境以及美债利率走势的影响，其中投资级中资美元债的收益率与美债长端利率高度正相关。

国内信用环境方面，我们认为中央经济工作会议后，稳增长宽信用的主线较为明确。

第一，适时降准迅速落地，全面降准50bps，支持中小微企业。

第二，国常会要求用好专项债，扩大有效投资，新基建蓄势待发，短期城投融资需求预计将被满足。

其三，政治局会议要求促进地产行业良性循环，政策或从全产业链维度为房企纾困，房企融资环境边际宽松。

海外方面，美债长端利率走势关键变量，短期有上行压力，长期不确定性仍存。

▍地产美元债年初集中到期，关注再融资及基本面修复进展。

通过观察中资地产美元债2022年到期情况，我们看到1-4月房企的偿债和再融资压力较大。

从过往看，年初需求端配置意愿较强，供给端再融资偿债模式下抢跑动力足，对应1月往往是地产美元债发行高峰。

若今年1月，一级市场发行如期出现季节性回暖，将有效缓解房企1月到期高峰的偿债压力，反之，可能加剧市场悲观情绪。

尽管政策在融资端呵护力度加大，但对地产美元债主要群体民营房企而言，业绩改善以及销售回款情况是应对到期高峰时最重要助力之一，也是左右债权人信心的核心变量。

▍城投美元债政策有保有压，短期风险可控，投资趋势分化。

我们认为城投债境内外联动将会延续，风险判断和投资策略上与境内城投债可比性强。

随着经济增速逐步企稳，逆周期调节逐渐褪去，城投面临的政策环境也再度迎来考验。

永煤事件至今以天津和云南为代表的区域省份的城投债净融资下降较多，与此同时，中低等级利差分化巨大，也说明资金投向低等级城投债规模极为有限。

但不可否认，相较于其他信用债品种，经历了估值调整和区域分化风险后，城投债仍是相对较为安全的品种。

随着政策轮动与区域利差的分化，市场将逐渐从回避风险与获取收益中找寻平衡点。

▍金融美元债境内外比价多空交织，整体保持稳定。

存量方面，警惕估值波动带来的分化。

对发行而言，国内方面，稳增长诉求下，宽信用政策持续推进，对银行负债端造成压力，美元债发行是缓解压力的重要渠道。

海外方面，短期美债利率上行压力较大，降低美债发行性价比，关注境内外发行成本的相对变化。

对存量债而言，国有大行的估值压力主要来自美债利率上行风险，中小银行尤其是与房企业务关联密切的主体的估值压力来自房企的违约风险，驱动力不同或造成存量债估值走势分化，但从金融央企信用事件的后续处置经验看，整体料将保持稳定。

▍债市策略。

现阶段宏观经济显示见底回暖迹象，加之年初信贷开门红和基建开门红将扭转市场当前对宽信用较为悲观的预期，金融底部确认，宽信用政策再加力方向明确，当前国债基准收益率处于2.8%震荡点位，我们认为当前10年期国债配置价值较低，且需要警惕利率回调风险。

对于信用债而言，我们认为经济修复时期政策也在兼顾稳增长和防风险平衡，因此系统性金融风险担忧大可不必，接下来更关注估值分化带来的趋势性机会，因此布局高资质中短久期和高票面短久期的双轮驱动策略或将成为多数机构首选。

▍风险因素：融资监管政策趋严；实体经济状况低于预期；再融资环境恶化等。