中信证券-信义玻璃-0868.HK-投资价值分析报告：黎明前的黑暗，频繁增持彰显信心-211014

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信义玻璃是全球玻璃龙头，浮法、建筑、汽车玻璃三大业务并举。

2020年以来信义玻璃多次进行股票回购及高管频繁增持，金额创历史新高，彰显对未来的信心。

行业端看，浮法玻璃供需格局有望持续优化，光伏玻璃未来需求具备增长弹性；公司端看，公司具备技术、规模、成本、原材料自供等优势，且持续推进产能扩张，未来稳健量增。

我们预测公司2021-2023年归母净利润为125.2/134.3/151.1亿港元，给予目标价37港元，首次覆盖给予“买入”评级。

▍全球浮法玻璃龙头，大股东持续增持。

公司成立于1988年，经过30余年发展，形成了浮法、汽车、建筑玻璃三大主营业务，且分拆出信义光能、信义能源等多家上市公司。

以产能规模计，信义玻璃已是全球第一大玻璃生产企业。

公司股权结构稳定，核心管理团队行业经验丰富。

历史上看，公司大股东每年均对公司股份保持一定规模增持，且基本无减持记录，整体持股比例不断上升；自去年5月玻璃行业周期见底以来，大股东持续加大对公司的增持力度，同时公司持续加大股份回购力度，彰显对未来发展的信心。

▍浮法玻璃行业高景气仍将持续。

供给端看，历史上浮法玻璃的产能增加主要来自新建产线数量的增长，随着产能置换政策继续收紧，能耗双控及双碳政策推行，叠加前期大规模投建产线将陆续进入冷修期，预计供给格局将持续改善。

需求端看，在建筑领域，随着国家节能政策的实施，“三玻两腔”、“两玻一腔”等中空玻璃产品渗透率将得到进一步提升；在汽车领域，智能化、大屏化、全玻璃车顶等新趋势都将带动单车玻璃使用量和价值量的提升；在家电领域，随着智能家居的持续推进，玻璃的使用渗透率也在持续提升。

库存来看，虽然短期受局部疫情爆发及终端资金紧张、需求不足，下游玻璃深加工企业又受到限电停产的影响库存有所累积，但我们认为需求只是延后不会消失。

考虑到北京即将举办冬奥会，北方的限产范围料将扩大，预计限产对供应端的收缩影响大于需求端的抑制。

此外，被限产的北方处在玻璃价格的洼地且有外销的情况，因此北方限产对整体玻璃价格的回升更有帮助。

目前玻璃期货价格已经止跌回升，显示市场信心逐步恢复。

▍成本及产业链优势显著。

玻璃作为一种大宗产品，整体差异化较小，故企业核心竞争力体现在成本端。

公司的成本优势一方面来自于全球领先的产能规模、靠近市场且沿江沿海的基地布局及在上游原燃料端的先发优势带来的原燃料采购成本及运输成本优势；另一方面则来自持续提升的窑炉规模、自动化等先进生产工艺带来的效率提升、能耗降低的优势。

且公司积极向下游深加工领域布局，形成了从上游砂矿到浮法原片再到下游深加工玻璃的全产业链。

依托于浮法原片优势，公司建筑节能玻璃、汽车玻璃有较强竞争力，未来具备良好发展空间。

▍风险因素：行业需求不及预期；供给增加过多；原燃料成本上升。

▍投资建议：公司是浮法玻璃行业龙头，具备技术、规模、成本、原材料自供等优势，且持续推进产能扩张，预计今年底浮法玻璃产能将同比增长26%至820万吨，行业高景气下业绩具备高弹性；随着海外经济活动持续恢复及产品结构升级，汽车玻璃具备成长性；建筑节能玻璃受益节能政策，具备广阔发展前景，随着产能持续释放，市占率有望进一步提升。

我们预测公司2021-2023年归母净利润为125.2/134.3/151.1亿港元，对应EPS预测为3.10/3.32/3.74港元，参考可比公司估值及考虑到公司的龙头地位和较高的分红率，给予2022年11倍PE，对应目标价37港元，首次覆盖，给予“买入”评级。