国信证券-华统股份-002840-公司动态快评：浙江养殖核心资产，估值修复空间充裕-220110

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事项：公司发布2022年1月4日投资者关系活动记录表，其中首次明确公开披露2022年1月公司育肥猪存栏30万头左右，公司2022年目标生猪出栏120万头左右，2023年目标生猪出栏230万头左右。

我们认为华统股份养殖业务市场虽然已经有了初步的认识，但估值仍有提升空间，在此我们重新梳理对华统股份的投资观点，更新观点。

国信农业观点：1）2022年是布局生猪板块最好阶段，尤其推荐体量小、出栏增速快、资金实力强的标的，业绩弹性和增长确定性更佳，从这个角度出发，我们核心推荐华统股份。

2）华统养殖资产应享有更高估值，因为浙江养殖资产具备稀缺性（浙江猪价高&散户少带来非洲猪瘟防控压力小），且公司养殖以大肥猪为主，比市场平均的标猪要大，因此头均市值应该高于普通的养殖标的。

按公司2023年出栏230万头生猪的目标核算，当前公司的估值修复空间足够。

3）风险提示：行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力。

4）投资建议：公司是典型的贝塔与阿尔法双击标的。

贝塔在于布局猪周期的时间来临，阿尔法在于公司产能投放，而且浙江养猪产能具备稀缺性，属于农业养殖的优质资产，继续重点推荐。

由于公司生猪产能上量速度及成本改善超预期，故上调公司目标估值区间，公司2022年合理估值区间25.1-26.2元（原预计估值区间17.7-18.4元），相对目前股价有40%-50%的溢价空间，预计公司21-23年归母净利润为1.59/3.98/9.15亿元，对应EPS为0.35/0.89/2.04元（原预计21-23年每股收益0.36/0.91/2.01元），对应当前股价PE为31.8/12.7/5.5X，维持“买入”评级。

评论：自上而下：2022年是布局生猪板块最好阶段，首选财务安全的小体量标的我们认为接下来新一轮的猪周期应该是市场化去产能，猪价上涨空间应该小于2019年，考虑到小体量标的出栏增速更快，所以从业绩弹性上来看，小型养殖标的整体表现或将好于大型养殖标的。

此外，本轮周期底部，大部分规模养殖企业的资产负债率都较高，后续可能发生行业性的养殖金融去杠杆，因此现金安全尤为重要。

综合来看，2022年养猪板块推荐小体量标的，推荐华统股份。

自下而上：区域优势显著+养殖模式稀缺，华统养殖资产应享有更高估值从股价角度来看，华统股份已经基本完成养殖业务从无到有的预期修复，但头均市值（估值）方面，我们认为修复空间仍然较大。

公司估值修复的主要驱动力来源于其养殖资产较为优质，理应享有更高估值。

首先，公司养殖业务基本布局在浙江省内，拥有地域优势，一方面，由于浙江省环保政策较严，所以当地生猪散养户数量少，养殖密度低，从而使得华统股份在非洲猪瘟防控上优势显著，公司最新投资者关系活动记录表披露的全程存活率高达88%，处于行业领先。

另一方面，浙江省当地猪价较高，平均高出全国均价1-2块，所以公司一头猪依靠区域优势，可能得到200元左右的超额收益（同成本条件下）。

此外，浙江当地更多倾向于消费大猪，公司也以养大猪为主，大猪从出肉量来看，比110公斤的标猪要多增加将近20-30%的猪肉，因此公司理论应该获得更高的估值。

其次，从公司自身养殖模式来看，已建成的250万头左右的养殖产能全部都是自繁自养的楼房养殖一体化的模式，在国内独一无二，属于稀缺的自繁自养一体化纯正标的。

另外，据2022年1月4日投资者关系活动记录表披露，从出栏量来看，公司22年目标生猪出栏120万头左右，23年目标生猪出栏230万头左右，未来两年出栏增速弹性较大。

从养殖成本来看，公司目前自繁自养育肥猪成本在17-18元/公斤，在行业内属于中等偏下的水平，同时随着今年产能上量及产能利用率提升，2022年成本有望下降至15-16元/公斤。

综合来看，我们认为华统的养殖资产稀缺且优质，估值水平应该接近于牧原股份。

估值空间：养殖资产底部中枢接近100亿，估值修复空间充裕我们认为在当前位置，公司估值修复空间依然较为充裕，具体拆分来看：1）对于公司主要的屠宰业务，公司目标2022年实现屠宰量500万头，我们预计屠宰利润22年大概3亿，给予15倍PE，可以对应45亿左右估值。

2）对于稳步上量的养殖业务，公司目标2023年230万头的肥猪出栏，我们认为按周期底部的逻辑，合理预计华统养殖资产头均市值或可达4000元（按牧原股份1月7日收盘价对应市值2961亿、2023年出栏6000万头的假设计算，牧原头均市值为4935元），因此华统养殖资产或可对应约92亿。

综合来看，两部分业务合计市值接近140亿。

另外，考虑到公司大股东华统集团于2021年9月公告，拟以不超过9.2亿元的现金认购华统股份非公开发行的不超过1.3亿股股份（占本轮发行股份的100%）。

假如定增顺利完成，定增股份对应最新收盘日1月7日的收盘价相当于23.5亿元，定增或将提前稀释部分空间。

绝对估值：考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值来估算公司的合理价值区间。

预期公司在2021-2023年收入增速达到4.85%/58.72%/69.28%。

毛利率方面，考虑到屠宰业务整体的盈利和现金流较为稳定，而2022年开始公司养殖业务放量后，将逐步成为主要利润贡献板块，因此公司毛利率追随猪价周期变化将有所波动；预计2022年猪周期处于底部，2023年大概率猪价开始反转，2024年周期达到高点，2025-2026年猪价又迈入下行期，相应的，公司毛利率将呈现2022年先下降，2023-2024年上升，2025-2026年又下降的趋势。

另外，费用率基本保持稳定并随产能利用率提升小幅下行。

根据以上主要假设条件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理价值区间为25.1-26.2元。

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

投资建议：继续重点推荐公司是典型的贝塔与阿尔法双击标的。

贝塔在于布局猪周期的时间来临；阿尔法在于公司产能投放，而且浙江养猪产能具备稀缺性，属于农业养殖的核心资产，继续重点推荐。

由于公司生猪产能上量速度及成本改善超预期，故上调公司估值水平，通过多角度估值，得出公司2022年合理估值区间25.1-26.2元（原预计估值区间17.7-18.4元），相对目前股价有40%-50%的溢价空间.预计公司21-23年归母净利润为1.59/3.98/9.15亿元，对应EPS为0.35/0.89/2.04元（原预计21-23年每股收益0.36/0.91/2.01元），对应当前股价PE为31.8/12.7/5.5X，维持“买入”评级。