东吴证券-四川双马-000935-专注中国科技制造，掘金私募股权黄金时代-220110

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建材生产+私募股权，基本面好转且有望超预期。

四川双马成立于1998年，并于1999年在深交所主板上市。

公司主营业务为建材生产和私募股权投资管理。

私募股权投资管理业务正逐步进入投资回报期，有望带动基本面改善甚至超预期。

1）增投资，减建材：公司逐渐加码私募股权投资管理为主营业务，转移战略重心，同时剥离建材生产业务子公司，缩减水泥产能；2）股东背景加成投资实力：公司实控人为IDG核心人物，私募股权投资实力雄厚；3）整体盈利稳健，且有望超预期：建材生产业务盈利稳定，私募股权业务营收有望超预期。

资本市场迎利好，公司实力突出助力私募股权业务。

我国加速建立多层次资本市场，资本市场政策频频释放利好创投行业，私募股权行业发展环境不断优化，财富管理迎来好产品驱动时代。

1）私募股权发展环境将不断优化：近期央行等部门联合印发将着力打造成渝地区金融中心相关规划，证监会多次表示将推动私募股权及创投基金的发展；2）政策利好直击退出痛点，增强募资吸引力：市场配套服务机构不断完善，私募股权迎来发展机遇，退出痛点将被有效解决，增强一级市场募资吸引力。

3）财富管理市场扩容，私募管理规模快速发展：截至2021年11月，国内私募基金管理规模已达19.73万亿元（同比2020年11月末增长约4万亿元），随着疫情管控及政策频出利好，我国私募股权投资基金将迎来更好的发展机遇。

核心团队背景雄厚，募资+投资+管理能力突出，构成护城河。

四川双马主要通过其子公司提供私募股权基金管理服务。

1）私募股权盈利模式主要为管理费+超额收益分成，管理规模和收益率是核心影响因素。

四川双马的不同子公司各司其职，承担管理人、GP、LP角色并持有不同比例的私募股权基金份额，获取管理费、业绩报酬和超额收益。

2）公司实力突出：募资能力、投资能力、管理能力均具优势。

公司核心团队经验丰富，IDG背景股东带来先天募资优势和投资团队优势，且公司有专业的管理团队和规范严谨的投资管理体系。

3）已投项目逐渐迈入退出期，我们预计未来将有新基金募集，值得关注。

我们预计公司的私募股权投资业务将从投资阶段逐渐进入退出阶段，同时私募投资业务营收将由单一固定的管理费收入新增业绩报酬收入。

盈利预测与投资评级：我们预计私募股权管理业务超预期，首次覆盖给予“买入”评级。

1）我们认为四川双马的建材生产业务将维持稳定的盈利，私募股权投资管理业务将成为新的业绩增长点，迎来超预期发展。

2）我们分别给予2022年私募股权业务净利润为11.8亿元，建材生产业务归母净利润为2.9亿元。

3）我们预测2021-2023年四川双马归母净利润分别为10.52/14.35/19.78亿元，分别对应18.74/13.74/9.96倍P/E。

风险提示：1）私募股权业务相关监管政策收紧；2）疫情反复致公司经营受到影响；3）宏观经济不景气，私募股权管理业务募集不及预期；4）资本市场景气度下降，项目退出不及预期；5）水泥业务拖累公司业务。