中信证券-华润啤酒-00291.HK-跟踪点评：不惧短期波动，看好高端化下利润提升势头-220110

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四季度淡季&疫情因素下，投资者对华润等龙头企业全年业绩的达成有所担忧。

我们认为，虽然高端化带来了费用投入不确定性，天气&疫情的影响也造成了销量的波动，但公司整体高端化下利润率提升势头不变。

目前，华润啤酒对应2022年PE为32倍，具备长期配置性价比，坚定看好并维持“买入”评级。

▍疫情扰动影响公司下半年销售节奏，整体高端化升级势头不变。

受2021Q3天气及疫情影响，我们判断2021H2销量同比下降约中单位数；高端化升级趋势及雪花勇闯天涯换包装提价背景下，吨价增长望保持中高单位数增长，综合预计下半年收入同比微增。

2021全年，预计收入望实现高单位数增长，销量总体持平&吨价保持较快增长势头，结构升级和提价持续推进。

▍2021H2原材料压力下毛利率承压，预计销售费用率增长&核心管理费用率下行。

2021H2，我们判断成本压力环比提升，预计毛利率有所承压；考虑到下半年密集的品牌投入&较早的春节，销售费用率预计同比提升0-5Pcts；考虑到公司持续的关厂提效&集中采购，整体效益预计有所提升，核心管理费用率（剔除关厂等影响）预计有所下降。

综合下半年情况，2021全年我们判断毛利率保持稳中有进增长态势，销售费用率有所增长，核心管理费用率降低，2021H1强劲表现拉动净利润率提升，2021年核心净利润望实现约25%左右增长。

▍2022年高端化大势下期待“4+4”矩阵持续发力，因地制宜寻求拓展。

2022年，我们认为公司在清晰的渠道和品牌策略下，将继续推动高端经销商的获取及现有经销商的升级，保持高于行业水平的品牌投入。

分渠道，①红区市场（四川、贵州、安徽等）具备强控制力，公司将以拓展高端市场扩容为首要目标，通过消费者教育持续引导升级；②半强市场（江苏、天津等）在保证销量优势的前提下，需求次高端及以上产品的扩容；③白区市场坚决快速提升高档产品销量，通过对连锁商圈、夜场街区等场景的突破实现市占率的提升。

分品牌，公司会继续追求SuperX在细分领域持续获取市占率；喜力经销商进一步优化，实现品牌形象及价盘的持续提升；铁金刚、白啤等产品也为消费者增加个性化选择。

▍风险因素：提价幅度低于预期；2022春节销售不及预期；产品升级不及预期。

▍投资建议：公司借助良好的基地市场储备&持续提升的供应链能力，有望实现高端化下盈利快速增长，看好公司持续增长的前景。

考虑到费用投放等因素，下调公司2021/22/23年EBITDA预测至66/81/98亿元（原预测为70/90/112亿元），下调2021/22/23年核心净利润预测至38/51/63亿元（原预测为41/57/73亿元）。

考虑到海外成熟市场百威、嘉士伯等全球龙头企业未来三年净利润增速（Bloomberg一致预期）为高个位数，2022年PE估值在28-21倍，我们预计华润未来三年核心净利润将迎来高确定性下的加速增长、复合增速有望保持30%以上，参考同行估值与业绩增速之间的关系，我们维持目标价88港元，对应2022/23年PE46/37倍，维持“买入”评级。

项目/年度201920202021E。