浙商证券-徐工机械-000425-点评报告：三季报业绩继续高增长；混改红利持续释放-211014

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前三季度业绩中枢同比增长89%，三季度业绩中枢同比增长115%公司三季报业绩预告显示：2021年前三季度实现净利润45-47亿元，同比增长85%-93%，业绩中枢同比增长89%；其中单三季度实现净利润7-9亿元，同比增长88%-142%，业绩中枢同比增长115%。

与二季度相比三季度业绩增长加速。

公司业绩持续高增长：一方面受益于混改红利的持续释放。

控股股东徐工有限完成混改之后，全面贯彻发展新理念，提高企业内部管理水平，上半年期间费用率下降2.8pct；另一方面也得益于公司加快全球产业布局，海外市场开拓进程明显加快。

上半年海外收入增速高于国内，同比增长69%。

吸收合并徐工有限草案出炉，“新徐工”收入规模有望成为国内最大上市公司吸收合并徐工有限之后，其旗下挖掘机（国内市占率第二）、混凝土机械（国内市占率第三）、矿机和塔机等工程机械资产将注入上市公司，有利于公司优化产业结构、完善布局。

预计资产重组完成后2021年“新徐工”备考收入超过1200亿元，成为收入规模最大工程机械公司；预计2021年徐工有限挖机+塔机净利润可达23亿左右，上市公司净利润约为60亿，资产注入后“新徐工”备考净利润约83亿。

长期看混改、员工持股提升经营效率，“新徐工”盈利能力将会持续改善长期看徐工有限完成混改，员工持股平台增资8.7亿元，改制后活力释放、管理改善、产品结构优化，“新徐工”盈利能力将持续提升。

我们预计“新徐工”整体长期净利率由2020年的4.4%提升至10%以上。

根据徐工有限半年报，2021年上半年徐工有限实现收入733亿元，同比增长51%；净利润56亿元，同比增长167%。

净利率为7.6%，同比提升3.3pct。

我们测算“新徐工”2021年备考PS为0.6倍，三一重工（1.8倍）、中联重科（0.8倍）。

随着“新徐工”盈利能力提升，公司PS估值具备提升空间。

工程机械为中国当下优势产业，中国龙头完成进口替代有望迈向全球龙头工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。

中国工程机械行业龙头将在完成国内的进口替代后在全球取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。

投资建议：预计徐工机械2021-2023年净利润为60/70/76亿元，同比增长61%/18%/8%，对应PE分别为8.3/7.0/6.5。

维持买入评级。

风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）资产注入进度不及预期。