天风证券-策略·周观点：稍微再等等兼论美债如何影响不同类别资产的定价-220109

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一、市场观点：可以稍微再等等、但不必太悲观1、未来半年，信用-盈利二维框架中，①信用逐步扩张；②盈利回落；③股债收益差处于均值附近估值不便宜——对应【信用扩张前期】，指数区间震荡，当前调整，为春季躁动打开空间，春季躁动后二季度可能再次调整。

2、年中再看，信用-盈利二维框架中，①信用继续扩张；②盈利触底回升；③股债收益差有可能回落到-2X标准差的极端便宜位置；④“二十大”前风险偏好较高——指数在年中可能出现指数级别的机会，仓位在这个阶段，可能成为胜负手。

3、历史上，〖元旦-春节〗万得全a上涨概率只有41.7%，而〖春季-两会〗上涨概率达到91.7%。

因此1月市场本身就是可涨可跌，不用因为当前的涨跌而过渡悲观，春季躁动的主要机会还看2月。

4、关键指标，中证500股债收益差，正在接近-2X标准差的买入位置，上一次是2021年7月底。

若假设未来十年国债利率下行5BP、且中证500再跌4%左右，那么股债收益差即落到-2X标准差，因此，可以稍微再等等、但不必太悲观。

（500目前的前五大权重是医药、电子、电新、军工、计算机）5、目前高景气赛道调整的幅度接近到位，但时间还欠缺一些，根据过去十年其他高景气赛道的复盘，外部因素而非基本面因素引发的高景气赛道调整，一般行业指数跌幅在15-20%，调整时间在30-50个交易日。

6、老基建和地产属于对托底经济贡献大，但对行业本身影响的力度和持续性相对弱。

单个新基建和新制造业属于对托底经济贡献小，但对行业本身影响的力度和持续性相对更强，新基建和新制造业中，重点看好【核电】、【5G+工业互联网】。

7、复盘发现，最近几年，市场内卷化严重，大家纷纷从Q4就开始布局预计转年可能不错的细分行业。

而且很多时候市场在Q4选对了方向，18、19、20年Q4涨幅靠前的20个细分行业（天风策略细分行业），在下一年，获得超额收益的概率在70%左右。

这也是为什么我们在Q4策略就开始推荐预计22年产业爆发和困境反转的两个方向。

当然，事后看也有部分行业，属于炒错了，但这种大多都遇到了不可抗的外力，比如疫情或者是政策突变。

因此，21Q4涨幅靠前的方向值得重点关注：比如“汽车+”、“计算机+”、元宇宙、军工、工业互联网、必选食品、猪肉、中药等。

（注：反过来说，Q4表现一般的不代表下一年没机会）。

二、专题讨论：美债如何影响不同类别资产的定价？1.从模型出发，看不同类型权益资产对利率的敏感度①利率的变化对所有资产均有影响（贴现值或估值与利率反向）。

②盈利稳定的消费（或公用）对利率的敏感性更高。

③相比利率而言，科技和周期都更关注自身盈利的波动性。

本质在于，科技和周期分子盈利的波动性更大，“高增速+高利率”组合的贴现值，可能要显著高于“低增速+低利率”的组合。

④科技的盈利波动来自自身产业周期，周期的盈利波动多数来自宏观经济周期。

盈利向上的过程中，利率的敏感度可能进一步下降（市场更关注当期的增速）。

2.美股50年，不同类型权益资产的定价规律（1）从美股的长周期视角来看，盈利稳定性强的行业，其估值中枢一般与利率中枢呈现反向关系。

比如：公用事业、一般零售、卫生保健、食品饮料。

（2）对于科技来说，其估值更大程度是依赖自身的产业周期（半导体周期）。

（3）但并不是说科技行业的估值就不受利率影响，其判断的核心在于分子弹性大还是分母弹性大。

2010年之后，【硬件与设备】、【电子与电器设备】、【软件与计算机服务】的估值与利率也开始有反向关系——新的“漂亮50”。

风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。