中航证券-大类资产配置年度策略（2022年）-220105

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主要观点及结论宏观经济展望全球宏观：全球经济将延续复苏但增速下降，同时通胀水平也将不断上升，“滞涨”风险加大。

由于主要行业维持较宽松的财政和货币政策，2021年全球经济在疫情不断演变中继续复苏。

随着疫情“黑天鹅”逐渐落地，预计2022年全球经济延续复苏，但增速中枢或将下降，同时政策收紧也难言在短期内抑制通胀上升，未来“滞涨”风险将不断加大。

中国宏观：受消费疲软和房地产投资下滑拖累，中国经济增速持续下行，随着稳增长政策逐步落地，预计2022年经济将触底反弹。

2021年中国经济延续复苏，但增速减缓明显，稳增长压力增大。

12月PMI数据显示经济正在筑底，随着财政、信贷、监管等方向上的稳增长措施加强，预计2022年经济延续修复势头，消费、基建投资等或成为主要拉动力。

海外政策：全球范围疫情多次反复，美联储由鸽转鹰，多国货币政策收紧；2022年疫情不确定性仍强，但对多数央行维持紧缩政策影响有限。

2021年全球经历多次疫情反复，确诊病例在上半年下行后随变种病毒传播反复冲高。

美国通胀持续上行，就业持续恢复，但疫情对就业市场带来的长期影响难以快速恢复。

美联储政策长期维持鸽派，但11月末开始加速转鹰。

除美联储以外，世界其他发达经济体转向速度也有加快迹象，发展中经济体面临的通胀压力更为严重，提早进入紧缩周期。

展望2022年，2022年疫情仍为最大的不确定性。

预计美国经济维持恢复，但受Omicron影响恢复速度将放缓。

美联储短期目标将以控制通胀为主。

长期宽松下世界多数央行维持宽松能力有限，预计2021年均将维持紧缩的货币政策。

国内政策：2021经济下行压力逐步增大，稳增长意图逐步明显；预计2022年稳增长政策发力，财政政策主导，货币政策支持配合。

2021年上半年国内政策以控风险为主，下半年随经济下行压力增大稳增长意图逐步明显。

2021年全年货币政策维持稳健、灵活适度，7月份降准以置换MLF为主，12月份再次降准，一年期LPR随之下行。

社融规模存量增速前三季度持续下行，四季度见底反弹，信贷结构仍存优化空间。

全年流动性整体维持宽松。

2022年经济下行压力结合换届年份稳增长诉求较强，预计上半年稳增长政策将较为集中，稳增长仍以财政政策为主。

货币政策维持稳健灵活，对财政政策提供支持，存在进一步降准甚至降息可能，但通胀仍处高位、美联储加速转向可能对国内货币政策存在影响。

大类资产观点利率债：展望2022年，长端利率继续下行的空间和动能有限，存在一定的向上调整风险。

当前10年期国债收益率已经突破了两次降准后的低点2.8%，拥挤的交易在一定程度上反映了投资者对央行降息的押注。

降息预期的博弈和发酵，是利率短期顺风下行的动力。

但是，包括PMI在内的诸多信号已经开始释放基本面转暖的信号；宏观政策方向，尤其是财政、信贷政策已经出现拐点。

2022年一季度财政、信贷“靠前”发力，当前“宽货币”已经大幅领先“宽信用”，以央行资产负债表与商业银行资产负债表扩张速度的差异来度量，宽货币实际上已经大幅领先宽信用，未来的“逆周期政策”预计以“宽信用”为主，显然，如果“宽信用”空间大于“宽货币”，对未来债券市场的走势相对不利。

若年初降息预期落地，可能就是本轮周期中债市的最后一涨。

但若如果央行不能打开基准利率向下的空间，那么随着宽信用效果逐渐显现，10年国债下行空间也被封死，国债利率或存在反弹压力。

信用债：2022年整体信用环境有望改善，预计违约风险相对可控，城投债把控久期、资质和品种，产业债聚焦煤、钢，地产债关注发展稳健、信用资质良好的央企国企。

城投债底线思维支撑偿付意愿，稳增长诉求下基建发力、区域协调、风险化解构成安全垫，但隐债严控、平台融资约束难言放松，需把控久期、资质和品种。

产业债“双碳”政策纠偏、长协基准价上调，煤炭行业发展稳中向好，关注钢企兼并重组提速中的投资机会。

地产债政策筑底传导至基本面、市场信心恢复存在时滞，短期内估值风险或仍释放，行业内部格局重塑、企业分化过程中优胜劣汰、风险出清将持续，发展稳健、信用资质良好的央企国企优先受益。

可转债：2021年是可转债牛市的第三年，规模突破6000亿大关，估值来到历史高位，2022年建议关注困境反转板块、高景气延续主题、银行、基建、低价转债、券商、军工等。

2021年是可转债牛市的第三年，中证转债指数年内涨幅超过18%，市场规模突破6000亿大关。

转债指数领先于所有主要股指，转债市场估值水涨船高，来到历史高位。

估值短期或难以出现大幅压缩，建议把握一切“低”位机会，2022年建议关注困境反转板块、高景气延续主题、银行、基建、低价转债、券商、军工等。

权益：A股大概率前高后低，整体性机会可能主要集中在上半年。

综合判断，2022年经济下行压力加大，新一轮结构性宽松周期开启。

2021年，内需较弱，外需存在韧性。

宏观经济方面，企业增速明年或将转负，政策底领先经济低，货币与信用结构性宽松。

但是2022年整体流动性扩张有限，信用与结构将持续分化。

整体判断，我们认为政策逐渐清晰的情况下，A股已经具备中枢抬升的基本条件。

展望后市，2022年一季度和二季度是我国稳增长政策发力的窗口期，从逆周期调节和人民币的角度来看，A股的整体性机会可能主要集中在上半年，当前A股价值风格存在阶段跑赢基础。

行业配置上，我们认为2022年可重点关注军工、新能源和消费的投资机会。

原油：油价在2021年大幅上涨后，受供需紧张格局缓解影响，2022年年或震荡下跌。

在经济复苏、疫苗接种以及OPEC+主导减产等因素影响下，2021年国际油价整体呈整体上行态势。

考虑到全球经济增长动能放缓导致原油需求增速减缓，同时2022年美国原油生产恢复供应增加，供需紧张局面有所缓解，预计油价在2022年上半年维持高位震荡后，下半年面临较大下行压力。

黄金：金价意外下跌，通胀不断攀升或将推动明年2022年金价反弹。

金价在去年创历史新高后，2021年并没有延续上涨势头，而是出现意外下跌，主因是政策宽松程度不及预期、股票市场及比特币等替代商品超预期表现。

全球紧货币政策和加息预期升温，美元指数将保持上涨，金价在2022年上半年面临一定回调压力，不过随着加息预期落地，高通胀将推动金价在下半年反弹，全年金价呈“V型”走势。

风险提示：货币政策超预期收紧信用风险集中爆发。