天风证券-中国电建-601669-资产置换方案落地，剥离地产业务进入倒计时-220108

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公司公告与集团资产置换暨关联交易方案，拟采用非公开协议转让方式将集团电网辅业资产（集团18家子公司股权，扣除永续债后所有者权益评估值约246.5亿）和公司房地产板块资产（公司3家子公司股权，扣除永续债后所有者权益评估值约247.2亿）进行置换，差额约0.65亿集团以现金向公司支付。

该方案已经董事会/监事会审议通过。

公司亦公告控股股东变更前期避免同业竞争承诺（对符合条件的电网辅业企业14/08/30日起8年内注入中国电建，其他电网辅业资产在同期关停并转等方式进行处置），未参与资产置换的集团3家下属公司因暂不具备资产置换交易注入上市公司条件，承诺其采取举措使其符合注入条件，并在之后3年内通过资产注入等方式解决同业竞争。

方案实质推进，给市场定心丸本次交易方案涉及资产较多（置出3个主体、置入18个主体），且部分资产前期存在一定历史遗留问题需要清理规范，方案设计、流程推进、资产梳理等存在一定挑战，部分投资者对交易方案落地概率及推进节奏存在一定疑虑。

本次置换方案出炉给市场定心丸。

剥离地产业务，融资渠道拓展，发展提速有支撑该方案落地的一个重要意义在于完整剥离公司旗下地产开发业务，公司后续再融资限制或有大幅缓解。

可控的负债表腾挪空间下，其为应对后续资金需求较大的抽蓄建设提速、高强度投资布局风光电力资产提供支撑。

资产置换或提升公司盈利水平置入的18家集团子公司20FY及21M1-8合计净利润分别18.0/0.2亿元（按照持股比例计算），vs置出的3家公司子公司20FY及21M1-8合计净利润分别1.0/-17.7亿元。

置入资产盈利能力或明显优于置出资产，方案完成后，公司整体盈利能力或有一定提升。

同业竞争大部分解决，公司治理进一步完善本次交易方案解决大部分前期电建集团和公司间关联交易事项，同时对3家仍与公司有同业竞争的集团子公司进行了较妥善安排。

方案落地后，公司与集团间同业竞争预计大幅减少，对完善公司治理有重要意义。

受益抽水蓄能建设提速，看好布局新能源成效，维持“买入”评级维持前期业绩预测，预计公司21-23年归母净利分别为88/101/118亿，YoY分别为11%/15%/17%。

公司水利水电建设领域龙头地位稳固，受益抽水蓄能建设提速及多元化拓展；电力运营资产质量较优，十四五规模提升及结构优化节奏或加快，看好公司转型成效及成长潜力。

2022/01/07交易价格对应公司22年PE13x，我们继续维持对公司重点推荐，维持“买入”评级。

风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、资产整合方案仍在筹划阶段落地有不确定性。