国泰君安-华润水泥-1313.HK-2021年反向路演纪要-220107

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华润水泥（“公司”）在线上召开了其2021年反向路演。

反向路演的主要内容如下：2022年第一季度的水泥销量预计将同比下降。

受限电和能耗双控影响，公司2021年10月的水泥日均发货量为18万吨。

2021年11月的日均发货量随着监管政策放松而恢复至21-22万吨。

2022年1月初的日均发货量为20-21万吨。

鉴于下游施工需求方面存在许多不确定性，公司预计2022年第一季度的销量将同比下降。

可能影响施工需求的因素包括1）工程资金面整体仍然偏紧；2）2022年的春节时间较早，农民工提早返乡，而节后复工也可能受疫情影响而推迟；以及3）基建托底政策的落地需要时间。

不过，由于2021年1-11月广东省的基建工程水泥招标量同比增长26%，因此公司预计2022年全年的基建需求将有所增长，需求将在2022年第一季度后启动。

此外，保障房建设预计将对房地产端的水泥需求形成支撑。

十四五期间，保障房在施工面积中的占比在广东和广西预计将分别达到15-20%和30%。

2022年第一季度的水泥吨毛利预计将同比上升。

公司预计2022年第一季度其水泥销售均价将维持在高于2021年第一季度的水平。

成本方面，由于市场煤价一度升至人民币2,600元/吨，公司2021年第四季度的煤炭采购均价超过人民币1,000元/吨。

随着煤价回落，公司目前的煤炭库存天数已回升至20-25天。

公司预计2022第一季度的煤炭成本将同比上升，但吨毛利仍将高于2021年第一季度。

广西预计将有5条新生产线在2022年内投产。

5条生产线带来的新增产能预计一共为1,120万吨，相当于两广总水泥需求的3%。

不过，公司认为能耗指标仍将成为这些新增产能项目的挑战，因为现有新增产能项目所需的总能耗指标已经超出了广西能够为水泥企业批出的能耗指标总额。

2025年达到标杆煤耗的产能占比将超过30%。

基于最新的国家标准中设定的三级熟料单位综合能耗限额（1级：100千克标准煤/吨，2级：107千克标准煤/吨，3级：117千克标准煤/吨），中国水泥协会提出2025年达到标杆水平（即1级）的产能比例要达到30%，无法达到3级水平的产能或将被淘汰。

新建、扩建项目的能耗要达到1级水平。

目前全行业能够达到1级水平的产能占比仅为3%，公司能够达到1级水平的产能占比约为5%。

作为行业的领军企业之一，公司2025年的目标是达到1级水平的产能占比要超过30%，即超越中国水泥协会对全行业提出的目标。

目前全国未达到3级水平的产能占比在25%左右，这些产能将在2025年面临淘汰的压力。

研发费用率将在2025年提升至3%以上。

由于重建生产线耗资巨大，公司将聚焦在对于现有生产线进行提标改造，其中将需要在替代燃料、预热器、篦冷机等设备的升级等多个方面加大研发投入。

替代燃料的占比有望最终达到50%。

尽管技术改造整体所需的资本开支金额目前难以估算，公司将投入人民币4-5亿元在部分生产基地进行改造项目试点，还将打造碳捕捉的示范项目。

新业务的收入占比将在2025年达到15-20%。

公司的新业务主要包括骨料、人造石、混凝土预制件、瓷砖胶等。

一大批骨料和人造石项目将在2022年底投产，预计2023年起将产生可观的收入贡献。

不过鉴于产能爬坡的需要，产生利润贡献所需的时间或将更长一些。

所有现有在建项目投产后，公司的骨料和混凝土预制件的产能将分别达到1亿吨和160万立方米。

2025年公司的骨料和混凝土预制件的产能按计划将分别达2亿吨和600万立方米。

骨料方面，由于各地的采矿权成本在人民币30-60元/吨不等，因此毛利率预计在40-60%。

混凝土预制件目前的单价为人民币3,000-4,000元/立方米，毛利率预计在25%以上。

人造石目前的单价为人民币300-400元/立方米，毛利率预计在30-40%。

瓷砖胶目前的单价为人民币800-2000元/吨，毛利率预计在30-40%。

公司将就绿色电力的供应与第三方展开合作。

由于在其他方面的资本开支需求较为庞大，公司与海螺水泥等同行相比对于新能源方面的投资相对保守。

公司将主要通过与第三方展开合作的方式来发展绿色电力的供应。

公司将为其提供土地，并与其商定供电价格与碳排放指标。

公司预计到2025年，其绿色电力的总装机容量将达到200兆瓦，相当于其当前总电耗的约3%。

公司将继续优化其区域布局。

在巩固华南市场龙头地位的同时，公司提出了“北拓长江”的战略。

在这一规划下，公司收购了位于湖南郴州的良田水泥，而这是公司向长江流域市场进军的第一步。

此外，公司还在湖北设立了分支机构，并向川渝地区派出了团队，寻求可能的并购机会。

公司的“北拓长江”战略将以长江中上游为主，因为下游长三角地区水泥业务的潜在并购机会相对较少。

不过，长三角地区除水泥之外的骨料及其他业务仍可能存在机会。

在完成对福龙水泥的出售后，公司将在2022年内继续寻求出售山西其余子公司，以全面退出山西市场。

鉴于水泥需求的不确定性仍存，我们暂维持对于公司6.20港元的目标价以及“中性”的投资评级。

我们的目标价对应5.6/7.0/6.0倍的2021-2023年市盈率和0.8倍的2022年市净率。