天风证券-固定收益专题：2022像什么？2019年债市复盘-220107

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经过了2018年的大牛市，市场关注的重心从贸易战和去杠杆带来的经济下行压力转换到稳增长和宽信用上。

换言之，2019年市场的问题不是经济下行压力有多大，而是怎么看待宽信用和宽信用的效果。

从复盘结果观察，2019年利率走势的关键指标恰好也是社融和PMI。

前者检验宽信用的程度，后者是检验宽信用的效果。

2019年1月利率即看到阶段性底部，就是因为央行表明政策态度，明确宽信用，随后2月公布1月社融数据是作为数据验证，这就基本决定了一季度总体利率震荡上升的基础。

4月底基于基本面走弱，央行逐步平复资金紧张的局面，叠加中美贸易战和包商事件助推，利率再度回落。

8月中旬在7月宏观数据落地和汇率波动中利率再度见底回升，回升的内在逻辑还是基本面改善与宽信用、宽财政才来的挤出压力。

11月降息多少有些超预期，背景因素和内外均衡有一定关系。

对于2022年债市有何借鉴？对比2019，2022同样建立在稳定宏观经济大盘这一基本诉求上，所以市场讨论的重心是宽信用和宽信用的效果。

社融企稳是宽信用的关键信号。

但宽信用能否顺畅传导至实体经济，利率还是会以基本面为依据作出合理定价。

二季度的机会建立基本面再度转弱的基础上，空间有多大，多少可遇而不可求，这里有超预期事件的连续助推。

无论如何，降息一定是利好，只是需要把握超预期的程度。

财政发力与专项债发行也自然是利率的压力。

如果未来还有降息可能，则利率仍然下行基础，当然降息靴子落地，市场一定要注意宽信用及其效果，1月信贷开门红需要合理估计，一季度总体利率跌宕起伏可能在所难免。

风险提示：经济走势超预期，疫情反复，政策调控超预期，海外风险事件。