中信证券-华润万象生活-1209.HK-重大事项点评：好公司到好投资时点-220107

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公司此次以较为理性的价格实现了并购破冰，有助于未来商管和物管业务进一步协同发展。

公司坚信住宅物管的规模效应，积极打通住宅物管和购物中心的会员生态体系，却仍坚守理性扩张原则，控制并购风险。

公司有可能以此实现跨越式高质量成长。

▍公司公告，以不高于10.6亿元的对价向禹州集团旗下公司收购物业管理资产。

相关资产在2020年的归母净利润为4880万元。

禹佳生活服务曾经在2021年中期披露过上市材料，根据披露此次收购为禹佳公司不含厦门禹州商业部分的物业管理业务资产。

在相关上市材料中，2020年底这部分物业管理的在管面积1760万平米，合约面积2660万平米。

在2020年底，该资产包超过93%的在管面积是由禹州集团和禹州集团关联方开发的项目，仅有少量第三方项目。

▍低风险的并购拓展初试水。

我们相信公司此次并购对价合理，风险低。

1、付款安排上，首笔对价为7.1亿元，余下部分则根据交付在管面积的情况再支付，而相关预期在途和合约面积总计为1048万平米，我们预计该资产包在正常交付节奏的情况下，整个交易以2022年的利润计，可能只有10-12倍PE；2、此次并购项目绝大部分并非禹佳再并购或三方直拓取得，而是禹州集团开发的项目，经营磨合比较简单，社区潜在问题可能较少；3、根据禹佳生活服务公司上市材料，我们预计有85%的在管项目位于长三角和海西这两个较为发达的区域，居民付费意愿较高，项目也尚属较为集中；4、本次交易并未带入容易丢盘的写字楼物管，以及品牌定位和公司整体定位不符的禹州商管业务。

▍战略明确，执行坚决，并购市场也给出了好的窗口。

公司商管业务品牌影响力很强，在疫情和宏观经济的变局之下，公司所管理商场预计仍能实现各项指标同比30%以上的较快增长。

未来全社会购物中心供给不断增加，而针对特定空间能为业主带来超额收益的专项资产运营管理机构则非常稀缺。

因此，公司无需通过并购来推动商管业务成长，亦能从容在诸多三方外拓项目中优中选优，提升企业收入增速和盈利能力。

公司住宅物管业务外拓起步较晚，我们判断其2021年完成市场直拓约3500万平米，较之市场一线竞争对手尚有差距，且略低于公司年初目标。

当前并购市场可洽商标的较多，而公司的不少竞争对手被关联公司生存所拖累，或沦为地产企业融资工具人，我们预计对公司而言存在两个季度的并购机遇期。

公司坚信住宅物管的规模效应，积极打通住宅物管和购物中心的会员生态体系，却仍坚守理性扩张原则，控制并购风险。

公司有可能以此实现跨越式高质量成长。

▍公司成长的可预见性领跑行业。

我们相信，2021年全年，除了住宅物管拓展面积之外，公司可以顺利完成年初制定的各项经营目标。

而住宅物管拓展的略低于预期，其核心原因是竞争激烈的并购市场之下，全年并购缺位——这一遗憾也很可能在2022年2月之前，透过完成本次并购而补上。

在融资、运营、拓展、并购、激励等诸多领域，公司都说到做到，不负行业蓝筹形象，未来发展的可预见性有望领跑行业。

▍风险因素：公司商管业务发展天花板不如一般物管公司高的风险；公司物管业务无法达到规模经济临界点的风险；公司并购投后整合能力需要验证。

▍投资建议。

我们认为，公司此次以较为理性的价格实现了并购破冰，有助于未来商管和物管业务进一步的协同发展。

我们承认，由于中国一二线城市中高端商场容量终究有限，且公司确实很难在所有城市占据绝大多数份额（太古、新鸿基等公司仍将占据一定的市场份额），故而公司发展可预见性尽管很强，但商管业务确实存在发展的天花板。

行业调整的主因是部分物业管理企业发展独立性丧失，公司治理成疑——但我们相信公司完全没有这一问题。

当公司市值出现一定缩水后，我们相信其投资机会更为显著了。

由于我们的盈利预测本身含有可能并购的影响（且预计2022年不止此次），我们并不会因为此次并购调整我们的盈利预测。

我们维持公司2021/2022/2023年EPS预测0.75/0.97/1.29元，维持公司2022年50倍PE估值，即目标价57.7港元/股，当前股价32.35港元，我们维持公司“买入”的投资评级。