东吴证券-绿色动力-601330-纯运营资产稳健增长，降债增利&量效双升-220106

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垃圾焚烧首家A+H股上市公司，国资背景助力业务快速扩张。

公司深耕固废处置二十余年，业内首家A+H上市，业务辐射全国，规模居行业前列。

2005年，北京国资公司增资并取得61.16%股权，国有资本为公司发展奠定坚实基础。

纯运营资产业绩持续高增，运营提效&定增降债净利率提升。

公司聚焦BOT运营服务，不确认建造收入财务稳健。

2017-2020年公司归母净利润复合增速达28%。

2021Q1-3盈利能力大幅改善，净利率同增6.42pct至33.28%，主要系1）项目提效增收：吨上网持续提升，2021Q1-3毛利率同增2.69pct至60.89%，2）定增降债减费：2020年定增后负债率降至67%，财务压力减轻，2021Q1-3财务费用率同降2.79pct至16.72%；垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。

1）行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量复合增速9%，2019年垃圾焚烧在手产能CR1060%，强者恒强。

2）国补新政落地新老划断低价优先，垃圾处理费顺价至C端人均支付难度较低，竞价促商业模式C端理顺，存量补贴有望加速发放改善现金流；3）垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润弹性，有望对冲国补。

绿电交易首批纳入风电光伏，错位竞争下垃圾焚烧发电CCER重启后审批有望加速。

4）行业资本开支下降，2020年新增垃圾焚烧项目资本开支同减约30%，自由现金流改善在即。

“新签+收购”助产能高速扩张，项目区位优势显著质地优。

2015-2020年公司垃圾焚烧运营产能复合增速35%，2020年底在手产能居上市公司第二，截至2021H1，公司投运、在建、筹建产能分别达2.89、0.82、1.76万吨/日，在筹建项目保障翻倍空间。

1）改扩建产能占比过半：在筹建产能中改扩建及二期占比57%，规模效应助运营效率加速提升。

2）区位优势显著：项目集中于华东和华南等经济发达地区，垃圾量充足热值高。

截至2021H1，投运项目中一二线（含新一线）城市产能占比53%，在市场下沉趋势下，在筹建项目中一二线（含新一线）产能占比42%。

优质项目满产&大型炉排研发带动吨发跨越式提升。

公司项目平均吨发经历两次阶梯式增长，2017年吨发同增12%至328度/吨，2020年同增13%至369度/吨。

主要系1）广东惠州、广东汕头、浙江海宁等发达区域优质项目满产的带动作用；2）公司紧跟项目大型化趋势，大型炉排研发见效，逐步完成了600吨和800吨焚烧炉的设计、制造及安装工作。

随着2021年投产的浙江永嘉二期、平阳二期、广东惠州二期项目满产，以及1000吨炉排的研发推进，公司平均吨发有望进一步向上。

秸秆焚烧规模稳定毛利率提升，固废协同处置业务拓展成果颇丰。

采购价格降低&经营效率提高，2020年秸秆焚烧业务毛利率转正达11.29%。

公司积极拓展固废协同处置，已获7个餐厨处置和4个协同供热项目。

盈利预测与投资评级：公司2020年完成定增降债增利。

考虑项目投产进度及运营效率提升，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为7.89/10.16/12.45亿元，同增56.76%/28.78%/22.54%，EPS分别为0.57/0.73/0.89元，对应倍19/15/12倍PE,首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。