天风证券-同仁堂-600085-首次覆盖报告：中医药集大成者，蛰伏蓄势焕发新生机-220106

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产能瓶颈问题基本解决，业绩迎来复苏同仁堂作为老字号中药企业，品牌文化底蕴深厚，组织架构形成有效协同，在行业中久负盛名。

2019-2020年受到产能转移及疫情影响，业绩触底；公司蛰伏蓄势，积极应对不利因素，2020年启动营销改革，打造“4+2”（四个事业部加两个专项小组）经营模式，整合现有资源，厘清各事业部职能，明晰策略，精准发力，产能瓶颈问题基本解决，业绩恢复稳步增长。

2021年前三季度公司实现营业收入106.83亿元，同比增长18.00%；归母净利润9.2亿元，同比增长28.67%。

2021年12月31日，公司新一任董事长完成任命，且由公司原有高管接任，有利于公司经营的持续和稳定，推进业务进一步发展。

聚焦核心大品种，安宫牛黄丸仍具备提价空间公司坚持“以品种运作为核心，以终端工作为方向”的指导思想，紧密围绕大品种战略，2021年上半年，公司销售前五名的品种实现收入22.37亿元，同比增长22.84%。

公司核心产品同仁堂安宫牛黄丸久负盛名，市场认可度高，“双天然+独家制作工艺”形成疗效壁垒。

2021年公司下发调价通知，安宫牛黄丸的销售价格从780元/丸提升至860元/丸，涨幅约10%，进一步增厚公司盈利能力，受益于天然中药原材料价格持续走高，安宫牛黄丸仍具备提价空间。

持续推进营销改革，线下线下双轮驱动商业板块发力子公司同仁堂商业零售门店以销售公司自有品种为主体，构建集名店、名药、名医为一体，专业化、综合性的国药店，逐步培育成为同仁堂文化重要的展示窗口。

相较于以普药为主的连锁药店，同仁堂零售药店销售药物价格较高，单店收入远高于行业平均水平。

公司主动把握市场回暖的有利形势，进一步探索零售发展新趋势，发挥系内公司协同优势，积极布局线上销售平台，借助成熟的电商平台，重点、多形式参与线上大促，开展音、视频宣传推广，有效增加产品曝光率，2020年母公司37个品规实现线上销售2.20亿元。

盈利预测与估值公司作为中医药集大成者，过去两年受不利因素影响业绩触底，随着公司持续推进营销改革及管理改善，负面影响基本消除，业绩有望持续恢复，我们预测公司2021-2023年营业收入分别为151.71、177.57、204.24亿元，归母净利润分别为12.35、14.63、17.37亿元，参考可比公司给予2021年70倍PE，同仁堂合理估值为864.71亿元，对应目标价63.05元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业政策风险，原材料与质量标准风险，市场风险，中药板块近期交易异常波动风险，公司近期曾出现股价异动。