安信证券-网易~S-9999.HK-RPG能力与虚拟人技术：游戏、有道、创新业务齐迈进，关注元宇宙布局优势-220105

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■二十年初心不改注重打磨产品品质，从邮箱/门户网站到以游戏为核心主业的综合性互联网巨头。

网易创立于1997年，以邮箱/门户网站起家，2001年成立在线游戏业务部开始进军游戏产业，相继推出《大话西游2》《梦幻西游》等热门网游。

随着2G-3G-4G、PC互联网-移动互联网的技术变迁，成功从端游切入手游，凭借深厚的研发底蕴积累和以匠心持续打磨产品的不变初心，成为中国游戏仅次于腾讯的第二极。

近年来，在游戏业务稳健增长的同时，网易贯彻其极致化的产品思维推出包括网易有道、网易云音乐、网易严选在内的优质产品，将业务板块进一步拓展至文娱、电商、广告、信息流、教育等多元化互联网领域。

■游戏：行业地位稳固，研运底蕴深厚，产品矩阵丰富。

网易是全球顶尖的游戏内容研发商及运营商，据Newzoo数据统计，全球游戏收入排名Top10公司中，网易排第6，仅次于腾讯，为中国公司第2。

网易是游戏行业最早期的先行者之一，发展历经端游时代、端游转手游、手游精品化、手游全面出海四大阶段，二十年积淀出三大核心竞争优势：1）成熟研发方法论：MMO、SLG、二次元三大品类持续验证，人才培养与技术创新双管齐下；2）超长线运营能力：游戏之内持续更新迭代，游戏之外多元化联动；3）全球化IP：坐拥全球头部IP，自研优势与IP影响力强强联合。

展望网易游戏的未来发展，我们认为其业务增速将持续稳健，在国内市场竞争地位稳固，2022-2023年产品排产丰富有序，其新增长引擎将主要体现为竞技品类的突破以及欧美区域的出海。

■有道：持续优化产品矩阵，从学习工具向智能学习拓展。

有道继承网易匠心打磨优质产品的基因，拥有四大产品矩阵——在线工具、学习服务、智能设备及线上学习APP，形成软硬件技术结合的产品生态。

智能设备与学习服务的用户可相互转化、具有较强的联动效应，在线工具产品也可为有道精品课提供流量转化。

同时，有道基于独特的流量入口优势，付费转化存在巨大潜力空间。

有道词典MAU超过1亿，是在线教育月活跃用户规模第二大的词典类产品（QuestMoboile统计）。

此外，有道教育依据不同年龄段分为有道精品课、有道云课堂和中国大学MOOC，在“双减”政策背景下，K9业务可转换为其他业务，总体风险可灵活控制。

■创新业务及其他：主打差异化竞争，在线音乐头部应用+品质电商黄金赛道赋能。

2020年，网易创新业务及其他收入为159亿，同比增长38%，主要受网易云音乐、网易CC直播及严选电商业务推动。

其中，网易云音乐凭借独特的音乐社区文化增强用户粘性，并持续丰富变现方式以提高ARPPU值；网易严选主打品牌电商概念，并开展线下严选HOME，顺应精品化电商趋势，迎合新中产人群的高品质追求，品类扩张+供应链完善促进用户数及复购率增长。

■网易的元宇宙布局优势：RPG能力与虚拟人技术尤为突出。

网易基于多样化产品，以用户需求为基础，持续重视研发投入，经过长期的技术积累，已在VR、AR、人工智能、引擎、云游戏、区块链等元宇宙相关领域，拥有全球领先的技术储备，完全具备探索和开发元宇宙的技术和能力。

目前，网易已有瑶台沉浸式活动系统、虚拟人、星球区块链等元宇宙概念产品落地，并投资多家虚拟人领域创新公司，推动从前端研发到终端商业场景应用的元宇宙全链路探索。

未来，网易还将把探索经验、技术优势、创新模式等，与真实用户需求、产业需求深度结合，持续关注并加大研发投入，让元宇宙真正从概念走向应用，切实为社会创造价值。

■投资建议：维持买入-A评级，基于SOTP港股12个月目标价209港币。

网易聚焦核心赛道，凭借领先的研发实力深耕精品内容创新；核心在线游戏长期稳健发展，有道和创新业务孕育新增长动能。

公司2021-2023年营业收入分别为867.5/104.0/1181.5亿元，同比增长率为17.8%/19.9%/13.6%；调整后归母净利润为170.1/213.7/246.6亿元，同比增速15.7%/25.4%/15.4%。

■风险提示：游戏不达预期风险，有道亏损率提高，游戏版号审批的不确定性，游戏净利率波动性较大。