中信证券-维珍妮-2199.HK-投资价值分析报告：全球IDM内衣巨头，多元化赛道加速成长-220106

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公司为全球领先的内衣制造公司，近年来立足三大核心技术及研发优势深度绑定国际龙头品牌，凭借IDM模式实现产业链纵向整合与产品线横向布局，开拓运动产品、消费电子等多元化的产品组合，业绩增长确定性较强。

我们预计公司FY2022-24年实现归母净利润5.06/7.40/9.88亿港元，对应EPS预测为0.41/0.60/0.81港元。

参考优质代工企业的估值情况，并考虑到公司上游制造业全球龙头的行业地位，我们给予公司2022年估值20倍PE，对应目标价12.3港元，首次覆盖给予“买入”评级。

▍公司业务：公司为全球领先的内衣制造公司，IDM模式下研发创新、产品线拓展同步推进。

公司采用IDM模式参与产品构思到生产制造的各个环节，实现研发创新技术积累和产品线的不断拓展。

公司业务现涵盖贴身内衣、运动产品、消费电子、胸垫及模具、鞋类、防疫产品六大品类。

1HFY2022公司核心业务文胸及贴身内衣实现收入31.65亿港元，同比1HFY2020增长23%，超越疫情前水平；运动产品/消费电子实现收入10.36/2.33亿港元，同比+59%/104%，为未来收入增长主要动力。

1HFY2022公司分别实现营收/净利润40.81/2.54亿港元，同比1HFY2020分别+30%/+80%，毛利率24.0%，同比1HFY2020+1.5pcts，主要财务指标在疫情短期冲击后迅速修复。

▍贴身内衣&运动服饰行业：中国市场增速亮眼，国际品牌优势稳固，运动龙头纷纷加速女性品类布局。

全球/中国内衣市场规模已突破1200亿美元/2600亿元，中国市场规模增速显著高于全球平均水平，但市场集中度（CR5为7.5%）较发达国家仍有显著差距，全球市场由众多知名国际品牌掌控；运动服饰方面，中国市场规模突破3700亿元，受益于全民健身计划预计将持续维持高速增长。

全球市场头部公司优势凸显，耐克、阿迪达斯两大巨头合计占比25%，近年来主要运动品牌纷纷加速女子品类布局，女性运动市场增长潜力极大。

▍竞争优势：核心技术领跑行业，多元化赛道加速成长。

1）公司首创热压成型、电脑开模、无缝粘合三大核心技术并不断更新迭代，injection建模技术全球唯一。

拥有900人研发团队和国家级实验室，并成立制造创新中心，专利数量、研发投入均为行业领先。

2）深度绑定行业顶尖品牌，在主要品牌客户的占有率具有绝对优势。

先后拓展UA、adidas、优衣库、Nike等优质龙头品牌，客户结构多元化。

3）凭借IDM模式进行产品线横向拓展与产业链纵向整合，先后发展运动内衣、运动鞋、消费电子部件等产品线。

4）全球产能布局基本成型，产能空间充足，工厂自动化升级降本增效，全球产能紧张背景下优势凸显。

▍风险因素：产品种类拓展不及预期；原材料价格大幅上涨；外币汇率波动；制造业政策变化。

▍投资建议：公司为全球领先的内衣制造公司，近年来立足三大核心技术及研发优势深度绑定国际龙头品牌，凭借IDM模式实现产业链纵向整合与产品线横向布局，开拓运动产品、消费电子等多元化的产品组合，业绩增长确定性较强。

我们预计公司FY2022-24年实现归母净利润5.06/7.40/9.88亿港元，对应EPS预测为0.41/0.60/0.81港元。

参考优质代工企业的估值情况，并考虑到公司上游制造业全球龙头的行业地位，我们给予公司2022年估值20倍PE，对应目标价12.3港元，首次覆盖给予“买入”评级。