中信证券-碧桂园-2007.HK-2021年销售数据点评：被忽视的一些优势-220106

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公司2021年销售表现优于龙头企业的平均水平，11月开始境内融资渠道逐渐畅通，且在资产组合和日常运营方面确实有独特之处，我们认为公司财务稳健。

▍公司2021年销售表现较好。

2021年全年，碧桂园实现权益合同销售额5580亿元，合同销售面积6641万平方米，分别较去年同比下降2.2%和1.4%。

相较而言，我们跟踪的20家大开发企业2021年销售金额、销售面积合计分别较2020年下降3.2%及7.2%。

12月单月，碧桂园实现权益合同销售金额226亿元，权益合同销售面积289亿元，分别同比增长76%和97%。

公司单月销售大幅上升和上年同期基数很低有关，缺乏代表性。

不过公司信用相对良好，也确实令购房人更加放心交付。

▍拿地谨慎，土储充裕。

2021年前11月，公司获取土地权益建筑面积3998万平方米，总对价1391亿元，分别占同期权益销售面积和销售额的63%和26%，拿地相对谨慎。

2021年1-11月公司平均地价3479元/平米，较2020全年有17%的上升，拿地结构中位于一线城市占比11%，拿地区域略有上移。

▍融资渠道畅通，信用记录可靠。

碧桂园是去年11月以来首批境内信用债融资渠道恢复畅通的大型民营企业之一，12月15日已成功发行10亿公司债，票面利率6.3%，且目前另有50亿2021年第一期中期票据已得到反馈。

截至2021年中报，公司有2022年到期债务822亿人民币，其中境内外贷款占比84%，公司债和境外优先票据占比16%。

总体来说，公司是仅有的少数几家具备一定的信用融资能力的民营房地产企业。

▍一些被忽略的经营优势。

资本市场可能普遍担心公司三四线区域的去化问题，但公司基本面也有独特的优势。

1、公司权益比较高（85%以上），合作项目较少，和资金困难企业合作的项目更少，项目层面销售回款可能更加通畅；2、公司单个项目规模在最近几年不断下降，已经不再是历史上大盘开发的模式。

船小好调头，定价等相对容易；3、公司参与一级开发类规模持续下降，在2021年中期已获权益可售资源/潜在权益可售资源比例达到3.5（在2018年底该比例为1.4），在旧改政策生变之前公司大量资产转为确定性很高的招拍挂土地。

4、公司已经率先实施了几轮管理架构调整，在很多城市做到了深耕，一定程度适应了管理运营本地化的要求。

▍风险因素：三四线城市销售恢复不及预期的风险；公司盈利能力持续下降的风险。

▍投资建议：公司2021年销售表现优于龙头企业的平均水平，11月开始境内融资渠道逐渐畅通，且在资产组合和日常运营方面确实有独特之处，我们认为公司财务稳健。

考虑到近期各地房价下跌明显，影响公司利润表，我们调整公司2021-23年核心EPS预测至1.41/1.25/1.13元（原预测1.64/1.80/2.10元），给予公司2021年5倍PE目标估值，对应目标价8.5港元，维持“买入”的投资评级。