中信证券-债市启明系列：境内外债券市场违约对比和启示-220106

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通过对比和总结境内外企业债市场违约特征，我们对2022年信用风险进行展望。

落脚于债市策略，当前10年期国债基准收益率处于2.8%震荡点位，配置性价比较低。

而金融底部确认，宽信用政策发力方向明确，需要警惕年初宽信用显现和降息预期落空会带来回调的可能。

对于信用债而言，我们建议开年更关注估值分化带来的趋势性机会，布局高资质中短久期和高票面短久期的双轮驱动策略将成为首选。

▍境内信用债市场：整体信用风险缓和，地产信用违约事件频发。

根据Wind统计，2021年全年，境内债券市场违约规模、新增违约主体数量双降。

违约主体共62个，涉及违约债券153只，违约债券余额1573.67亿元，较2020年降低约10.47%。

其中，2021年新增违约主体共16家，较上年新增30家，减少14家。

以新增违约主体/期初主体数计算的边际违约率来看，2021年度边际违约率为0.32%，延续2020年（0.67%）以来的下降趋势。

2021年新增的16家违约主体中，房企4家，航企5家，占比超过50%。

前者受地产行业调控进一步加码、融资环境偏紧影响，后者主因2020年疫情以来，航空行业景气度处于谷底，多元化经营模式下航企出现流动性紧张的局面。

▍境外美元债市场：整体信用风险加剧，地产违约成为主因。

根据Bloomberg统计，2021年中资美元债违约债券只数微降，违约债券规模创新高。

中资境外债市场出现25起违约事件，较历史最高点2020年出现的31起违约事件有所下降，但仍然处于历史较高水平；全年违约金额为109.68等值亿美元，较2020年的93.77亿美元增长16.97%，延续2015年以来的上升趋势。

从行业分布看，相较以往，2021年出现债券违约情况的行业明显增加，覆盖了8个基本行业。

房地产行业的中资境外债违约频发，能源、科技行业违约事件数量有所收敛。

2021年发生的25起违约事件中，14起来自房地产行业，占比高达56%。

▍境内外到期规模有所分化，到期场景上下半年切换。

2022年境内产业类主体债券到期集中在1月、3月和4月。

其中3、4月为到期高峰，测算单月本息合计为6847.38亿元和6723.70亿元。

美元债市场，2022年中资中长期企业债到期相对集中在1月、6月、7月、9月和11月，下半年相对更为集中。

其中1月和6月为到期高峰，测算单月到期规模本金与利息合计分别为348.40亿美元、342.48美元，下半年7月、9月和11月到期本息合计均在300亿美元以上，其中7月高达362.82亿美元，警惕偿债压力较大的高杠杆民企及境内外债市的传导效应，风险仍不容小觑。

▍违约启示：环境不同，主线相似。

多因素共振，房企信用违约成2021年境内外债券市场主旋律。

去年以来境内外地产债信用风险事件频发，房企信用债净融资大幅萎缩。

我们认为，境内外地产债违约反复上演的背后有三点共性的原因：融资环境收紧、行业景气下行以及个体风险释放。

对于2022年而言，挑战近在眼前，尽管全年境内地产债到期压力边际放缓，但地产美元债到期压力仍然偏大，不论是年初美元债的集中还款还是境内债上半年的到期压力，都将对企业再融资和流动性管理能力提出挑战。

接下来需重点关注基本面修复的核心驱动力：销售表现及回款情况。

▍债市策略。

现阶段宏观经济显示见底回暖迹象，加之年初信贷开门红和基建开门红将扭转市场当前对宽信用较为悲观的预期，金融底部确认，宽信用政策再加力方向明确，当前10年期国债基准收益率处于2.8%震荡点位，我们认为当前10年期国债配置价值较低，且需要警惕利率回调风险。

对于信用债而言，我们认为经济修复时期政策也在兼顾稳增长和防风险平衡，因此系统性金融风险担忧大可不必，接下来需更关注估值分化带来的趋势性机会，因此布局高资质中短久期和高票面短久期的双轮驱动策略将成为多数机构首选。

▍风险因素：融资监管政策趋严；实体经济状况低于预期；再融资环境恶化等。