西南证券-2021年土拍市场回望与再融资影响分析：三轮土拍对区域城投的影响-220104

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摘要第三轮集中土拍市场表现有所企稳。

截至2021年12月27日，2021年第三批次集中供地全部结束，除宁波市外，22城合计供地568宗、2751.49万平方米，涉及土地出让金5730.82亿元，供地规模较第二轮有所降低。

在经历首轮高热度、次轮大幅度降温后，第三轮集中土拍市场表现有所企稳，22城涉宅用地土地单价较第二轮上升9.26%，住宅用地成交土地平均溢价率基本与第二轮持平，但流拍率较第二轮增加5.49个百分点至16.59%。

供给、需求与政策综合影响集中土拍结果。

供给端，首轮集中供地质量较好，第二轮有所下降，第三轮供地质量边际提升；需求端，集中供地下的短期资金压力迫使房企收缩拍地范围，降低土拍市场整体竞争烈度，2021年以来房企融资情况恶化、销售情况走弱，下半年尤甚，但10月份后房企现金流边际改善；政策端，竞拍门槛、资金审核、价格限制等主要维度土拍规则，首轮土拍较之前变动不大，第二轮土拍大幅收紧，第三轮土拍规则边际放松。

各区域受土地市场影响因依赖程度不同而有所差异。

国有土地使用权出让收入变动影响之前形成的隐债本息偿还资金的拨付规模及进度，短期来看，该部分隐债，尤其是22个重点城市，负债端整体较为稳定，本金主要通过借新还旧解决，土地出让金变动影响较为有限；但长期来看，国有土地出让金作为综合财力的重要来源，其变动不仅直接影响财政资金发拨付，亦可间接通过区域内财政债务环境—区域融资环境—城投平台再融资渠道的路径间接对城投平台的偿债能力造成影响。

22城区域综合财力对土地出让金整体依赖程度不高，但内部有所分化，福州市和杭州市依赖程度高达55%以上，土地出让金规模下滑、土地市场热度降低，或弱化了区域内平台短期偿债能力；天津市、北京市、上海市、厦门市和深圳市对土地出让金依赖度则低于30%，土地出让金规模增加和较高的土地市场热度，对改变区域平台短期偿债能力影响有限。

土拍走弱对部分区域再融资及城投平台的影响：宁波市和福州市虽对政府性基金依赖程度高且2021年土地出让收入同比减少，但区域及区域内平台情况较好，土地市场走弱影响较为可控。

对政府性基金依赖程度较高且2021年土地出让金同比下降的城市中，需关注土地市场走弱对沈阳市、长春市、青岛市、重庆市、郑州市区域再融资环境的负面影响以及对该类城市中弱资质城投可能造成的冲击。

土地依赖程度较高且2021年土地出让金同比增速低于10%的城市中，苏州市整体情况较好，影响较为可控；需关注土地市场走弱对武汉市、南京市再融资环境影响及弱资质平台的冲击。

其余政府性基金收入依赖程度较低或前十个月土地出让金同比增速高于10%的城市中，若土地市场转为走弱，天津市和成都市再融资环境可能因此进一步走弱；其余城市区域和平台情况整体较好，土地市场变动影响可控。

风险提示：区域尾部城投风险，土拍走弱超预期，政策调整风险。