中信证券-债市启明系列：1月债市展望，年初降息概率不大，利率料将反弹-220105

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当前市场已经部分pricein的降息预期可能落空，而宏观经济显示了见底回暖的迹象，加之年初信贷开门红和基建开门红将扭转市场当前对宽信用较为悲观的预期，此外美债利率近期快速回升和中美利差的快速收窄，我们认为当前点位的10年期国债配置价值较低，且需要警惕利率回调风险。

▍12月债市回顾：利率创年内新低。

12月政府部门各类会议频频释放稳增长信号，宽信用和宽货币预期哪个更早兑现是市场多空博弈的主线，12月上中旬10年期国债到期收益率保持横盘震荡。

11月金融数据不及预期显示信贷需求不足，自12月下旬开始1个月和3个月票据贴现利率接近零利率进一步强化了市场对于实体信贷需求弱的担忧，降息预期再次升温，利率快速下行并创下年内低点。

▍我们认为1月利率或将反弹，理由包括：▍（1）年初降息概率不大。

12月1年期LPR利率下调缘于7月和12月两次全面降准以及6月以来逐步落地的存款基准利率报价机制改革带来的银行资金成本下降，显示了降成本仍然依托于释放LPR改革潜力和金融机构向实体让利。

LPR利率下调之后，会立即在2022年年初进一步下调MLF利率概率较低。

当前房地产投资增速下行了7个月，PPI同比增速仍然处于12.9%的高位、出口增速仍然是经济的支撑项而非拖累项，均未达到历史上触发降息的阈值。

▍（2）宏观经济出现转暖迹象。

11月经济数据已经显现出经济动能触底回升的迹象，12月PMI连续两个月高于50%，制造业补库周期确认，非制造业景气指数有所回升，显示宏观经济出现转暖迹象。

此外，2022年年初稳增长诉求下信贷投放力度将进一步加大、基建投资增速超预期的可能性较大，宽信用效果将有所显现。

▍（3）美债利率快速上行突破1.6%。

1月3日全美新增新冠确诊病例突破100万例、刷新最高纪录之际，10年美债利率快速回升突破1.6%，回升至11月底Omicron毒株扩散前的水平，市场对美联储提前加息预期持续发酵。

当前中美10年期国债利差已经收窄至115bps附近，为2019年8月份以来最低。

跌回120bps的中美利差对中国国债利率将形成一定制约。

▍债市策略：2021年12月末10年期国债到期收益率在降息预期升温、宽信用预期走弱的背景下快速下行突破2.8%关口。

展望2022年1月，我们认为当前市场已经部分pricein的降息预期可能落空，而宏观经济显示了见底回暖的迹象，加之年初信贷开门红和基建开门红将扭转市场当前对宽信用较为悲观的预期，此外美债利率近期快速回升和中美利差的快速收窄，我们认为当前点位的10年期国债配置价值较低，且需要警惕利率回调风险。