中信证券-楚天科技-300358-投资价值分析报告：厚积薄发，多元化国际化加速的制药装备一体化平台-220104

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楚天科技系国内领先的制药装备制造商，短期来看，本土生物制药创新的产业化需求驱动下，公司厚积薄发，乘行业“东风”，近年来实现了营业收入与净利润的飞速增长；新冠疫情导致了全球生物制药供应链的阶段性供需失衡，国内制药装备公司迎来“进口替代&出海布局”良机。

中长期来看，公司坚持“一纵一横一平台”的战略规划，一方面通过并购具有独特业务优势和竞争实力的企业，补充制剂处理和后端包装设备的能力，另一方面积极围绕生物制药上游耗材产业链进行前瞻布局，有望进一步打开远期成长空间。

综上，我们通过PE估值法，得到公司合理市值约202亿元，对应目标价为35元，目标价对应2021/2022/2023年PE分别为39/32/27倍，首次覆盖给予“买入”评级。

▍国内领先医药装备制造商，乘行业“东风”公司业绩迎来加速增长。

楚天科技成立于2000年，致力于为制药企业提供专业化、个性化的制药装备解决方案，经过多年发展已经成为了国内领先的制药装备制造商，主要产品包括冻干制剂生产整体解决方案、水处理系统、安瓿瓶联动线、西林瓶联动线、口服液联动线、大输液联动线等。

近年来公司业绩表现亮眼，一方面系随着GMP验证期的影响逐渐淡去，在本土生物制药创新企业和具备全球化竞争力CDMO行业的产业化需求驱动下，中国制药装备行业需求随之升级革新；另一方面，公司在行业红海期间不断加大研发投入，加速技术转型和产品结构多元化，乘行业“东风”厚积薄发（新冠疫情大流行带来疫苗制药设备需求），实现了营业收入与净利润的飞速增长——2020年，公司营业收入达35.76亿元，同比增长86.64%，2016-2020年复合增速为38.39%；净利润达2.01亿元，同比增长327.66%，2016-2020年复合增速为13.76%；公司2021年前三季度实现营业收入36.82亿元，同比增长67%；实现归母净利润4.01亿元，同比增长724%。

▍下游生物医药创新需求旺盛，国内制药装备行业借新冠疫情迎来“进口替代&出海布局”良机。

2000年之后，国内制药行业经历了两次GMP认证，第二轮从2011年开始，2015年结束，随后行业红利的影响逐渐褪去；但与此同时，自2015年来，由于国内药物审批政策的改革，政策和资金对于国内生物医药创新的支持力度不断增强；进入2019-2020年，随着越来越多的国内创新药企业进入商业化，加上国内CDMO企业国际化竞争力不断增强，生产收入规模进入加速成长期，国内的医药制造业固定资产投入增速也于2018-2019年开始触底反弹，制药装备行业有望迎来成长拐点。

目前国内领先企业和全球龙头企业的收入规模差距较大（3-10倍以上）；而新冠疫情的爆发则为国产制药装备的进口替代提供良好契机，考虑到制药设备/耗材产品的定制化/高合规要求，国内的上游供应链成本/工程师效率优势，加上本土创新的本地化供应链需求驱动，国内制药设备/耗材行业领先公司的收入规模还有巨大的提升空间（预计整体收入规模在百亿元人民币以上）。

▍坚持“一纵一横一平台”战略规划，多元化和国际化业务加速布局有望为公司业绩带来新增长点。

公司目标成为全球医药装备行业的领军企业，并为此制定了“一纵一横一平台”的战略规划，纵向打开针剂药物生产装备，横向涵盖主要药物剂型设备的全产品链，打造“智能智慧医药工厂”平台。

根据此发展战略，公司积极加强产品多元化和国际化业务布局——一方面，公司通过并购境内外具有独特业务优势和竞争实力的企业，以增强公司的核心竞争力和持续盈利能力，如完成收购德国Romaco，补充公司在制剂处理和后端包装设备的实力，并提升公司产品质量和海外市场竞争力（渠道、客户、品牌等方面公司与Romaco相互协同）。

公司预计2025年楚天本部海外收入将占总营收的40%-50%。

另一方面，公司积极围绕生物制药上游耗材产业链前瞻布局，如设立楚天思优特（生产销售如生物反应器一次性袋、配液袋、储液袋、呼吸袋及其膜材）和楚天微球（色谱填料），有望进一步打开公司远期成长空间。

▍风险因素：Romaco整合不及预期的风险；订单增长不及预期的风险；新冠疫情导致业绩波动风险。

▍投资建议：楚天科技系国内领先的制药装备制造商，短期来看，在本土生物制药创新的产业化需求驱动下，公司厚积薄发，乘行业“东风”，近年来实现了营业收入与净利润的飞速增长；新冠疫情导致了全球生物制药供应链的阶段性供需失衡，国内制药装备公司迎来“进口替代&出海布局”良机。

中长期来看，公司坚持“一纵一横一平台”的战略规划，一方面通过并购具有独特业务优势和竞争实力的企业，补充制剂处理和后端包装设备的能力，另一方面积极围绕生物制药上游耗材产业链进行前瞻布局，有望进一步打开远期成长空间。

综上，我们预计2021~2023年公司净利润分别为5.22/6.32/7.38亿元（暂未考虑股权激励草案可能带来的费用摊销），对应每股EPS预测分别为0.91/1.10/1.28元，通过PE估值法，得到公司合理市值约202亿元，对应目标价为35元，目标价对应2021/2022/2023年PE分别为39/32/27倍，首次覆盖给予“买入”评级。