国泰君安-商汤~W-0020.HK-商汤科技：亚洲最大人工智能软件公司-220104

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　　2021年12月30日，商汤集团股份有限公司（商汤或“公司”）于香港交易所上市，股票代码为00020 HK。公司共发行15亿股，占上市后总股数约4.5%，并在首次上市中净融资人民币55.52亿元。截至2022年1月3日，股价已从每股3.85港元的发行价上涨超一倍至7.75港元，总股数为332.824亿股，市值为2,579亿港元。公司大股东为汤晓鸥教授，其持有公司已发行股份的约26.43%，并拥有约70.22%的投票权。
　　根据弗若斯特沙利文公司（沙利文），按2020年收入计算，商汤是亚洲最大的人工智能（AI）软件公司，同时也是中国最大的计算机视觉软件提供商，市场份额为11%。沙利文预计到2025年中国计算机视觉软件市场规模将达人民币1,017亿元，自2020年起年复合增长率为43.5%，将占全球市场的23.0%。创立于2014年，商汤主要业务涵盖智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车四大板块。此外，人工智能基础设施SenseCore能够实现跨行业、大规模、高效率及低成本地生产人工智能模型，并通过软件平台实现人工智能模型的快速部署和商业化。截至2021年6月30日，公司拥有超2,400家客户，包括为超250家《财富》500强企业、119个市级政府及30余家汽车企业提供产品和服务。2021年上半年，按地区划分，中国内地占商汤收入85.5%，同比上升32.4个百分点。按分部划分，智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车分别占收入的39.2%、47.6%、8.9%和4.3%。其中智慧城市客户主要为各市政府及其部门。
　　 2021年上半年，公司收入达人民币16.518亿元，同比增91.8%。毛利率从2018年的56.5%提升至73.0%。其中，商汤85.7%的成本为硬件成本及分包服务费。然而，由于巨额的研发费用以及行政费用（分别达到收入的107.3%和87.4%），商汤遭受经营亏损。此外，优先股及其他金融负债的公允价值亏损也达到了收入的103.7%，导致人民币37.026亿元的股东净亏损，但亏损率同比下降。在非IFRS准则下，经调整EBITDA亏损为人民币4.317亿元，而2020年上半年的亏损则为人民币10.527亿元。
　　2021年12月10日，美国财政部将商汤列入“非SDN中国军工复合体”清单（“清单”），导致公司推迟上市。公司已将美国投资者排除在外，并将基石投资者全部换成中资公司，其中包括混合所有制改革基金和上海人工智能产业股权投资基金。
　　我们认为，人工智能技术在产业升级、产业互联网、新能源汽车及元宇宙等领域有着关键的作用，因此发展前景十分广阔。公司在中国计算机视觉软件市场处于领先地位。加上美国财政部将商汤列入“清单”，市场或将此解读为对公司技术优势的认可。此外，虽然有关制裁令公司海外扩张受限，但由于商汤主要业务集中在中国内地，市场广阔，因此未来增长依然可期。对比市场中其他科技及互联网股票，由于：1）公司受美国制裁的风险基本释放，因此不存在类似美国上市中概股的不确定性；2）公司没有受到中国内地加强监管的担忧；以及3）公司流通盘较小，我们认为商汤业绩与估值提升空间巨大，虽然其股价已大幅上升，我们不排除股价进一步上涨的可能性。