国融证券-宏观研究2022年度报告：中美政策错位，国内稳增长和转型并重，看多2022年中国股债行情-211231

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投资要点2021年美国经济回顾：财政货币持续发力，疫情扰动经济节奏但不改其复苏趋势，而物价持续高涨。

疫苗接种率提升叠加1.9万亿美元财政刺激，美国经济快速复苏，二季度GDP环比折年率达6.7%，三季度受“德尔塔”病毒影响，经济受到冲击，但美国防疫实施“躺平”措施，叠加11月开放国境，四季度延续复苏。

不过政策刺激带来物价飙升，能源、二手车价格以及供应链问题持续推升美国通胀超预期，价格创近30年新高，失业率持续改善下，美联储货币政策转向，开始实施Taper。

后续来看，通胀仍是2022年的关键变量。

2021年国内经济回顾：经济逐季放缓，外需强劲，内需偏弱，PPI高涨持续超预期，财政后置，货币结构性发力。

具体来看，生产强劲直至8月能耗双控方放缓；出口全年维持高景气；消费受疫情影响整体偏弱；制造业投资延续复苏，基建持续不及预期，地产在“房住不炒”的基调下，景气度持续下滑，个别房企出现流动性危机，10月地产政策边际放松，下行趋势开始有所缓和。

2021年除出口较旺以外，内需普遍受到被动影响和主动压制，下半年经济增长有所承压。

PPI与CPI剪刀差持续扩大，中下游企业利润遭遇挤压。

货币全年稳中偏松，两次降准，结构性工具持续发力；社融增速持续下行，信贷结构有所恶化，直到四季度才有所企稳。

财政发力后置，持续对中小微企业实行减税降费，房地产税扩围提上日程。

前三季度政策仍是以防风险及调结构为主，下半年经济压力加大，稳增长政策有所出台。

2022年美国经济展望：美国有望延续复苏，但经济增长高点或已过去。

短期来看，财政货币宽松力度逐步减少，美国经济高点或已过去，但长期来看，美国防疫措施“躺平”，疫苗接种率不断抬升，经济大概率仍在复苏路上。

与此同时，高通胀仍是主要风险关注点，美联储被迫提前大幅加息或加速美国经济走向衰退。

世界主流机构均下调了2022年美国经济增速，世界银行、IMF及高盛分别预测2022年美国经济增速为4.0%、5.2%和3.8%。

（1）美国财政货币政策力度衰减。

财政补贴减少，居民储蓄从高点5.8万亿美元跌至目前的1.2万亿美元，近期拜登的“重建美好法案”也因党内人士反对有所搁浅，数额也削减至1.75万亿美元，同时美联储Taper加速，议息会议显示2022年将加息三次。

与2021年相比，2022年财政货币支持力度大幅下降，美国经济高点或已过去。

（2）疫情影响有所减弱。

疫情偶发但不改“躺平”防疫措施，美国11月开放了边境，拜登表示不会因“奥密克戎”进一步限制旅行或关闭经济，同时疫苗接种率不断提升，后续仍有望继续抬升，特效药也有望扩产，疫情影响逐步减弱。

长期来看，美国经济仍在复苏路上。

（3）通胀预计高位回落，但仍存小概率失控风险。

原油供需缺口有望减少，同时供应瓶颈也将有所缓解。

不过工资上涨，房价房租上涨，更可怕的是全社会不断抬高的通胀预期，美国通胀存在小概率失控的风险。

若高通胀持续，美联储被迫提前大幅加息，或加速美国经济走向衰退。

2022年国内经济展望：政策前置，经济前低后稳，关注地产何时企稳及新能源发力。

我国2022年经济增速预计在5.3%左右，节奏上前低后稳。

出口将稳中回落，但景气度或仍超预期，全年增速预计8.5%左右；消费预计弱复苏，短期受疫情影响较大，社零增速预计7.0%左右；制造业投资有望在高技术制造业带动下保持较高景气度，增速达到5.5%；地产全年有望维持小幅正增长2%左右；基建有所发力，基建广义增速或达7.5%左右。

同时跨周期及逆周期调节政策为主要支撑。

财政总量变化不大，节奏前置明显，更仰赖中央投资。

货币方面，总量仍维持稳中偏松，再降准、降息、调降LPR可期，结构上仍将是主要发力点。

（1）关注地产何时企稳，我们预计二季度地产投资下滑态势有所遏制。

房地产是2022年经济重点，预计新开工将继续下行，拖累施工，叠加土地成交低迷，导致建安投资和土地投资双双下行，但“政策底”已现，销售有望率先企稳，后续竣工、新开工、施工将有所支撑，预计2022年一季度地产投资延续下行但斜率持续放缓，二季度起房地产投资增速下滑的态势有望得以遏制，迎来市场底。

（2）新基建新能源方向为主要发力方向。

财政部在11月底基本完成专项债发行，要求在年底年初实现实物工作量，同时提前下达了2022年1.46万亿专项债额度，叠加政府项目审批优化，PPI见顶，基建投资有望成为跨周期调节主要抓手，发力节奏前置。

方向上来看，新基建、新能源（发电、输送、储能）是2022年政策的重点支持方向。

（3）PPI与CPI剪刀差将持续降低。

猪肉价格将触底回升，带动CPI中枢抬升，全年均值2%左右。

大宗商品价格或由高位震荡转向震荡回落，同时能耗双控政策逐步纠偏，叠加高基数效应，PPI全年来看将呈逐步回落态势，一季度预计仍维持高位，后续加速回落，到四季度PPI同比有望转负。

PPI-CPI剪刀差缩窄，利润将重新分配，中下游制造业相对受益。

（4）中美货币政策错位，美国紧+中国宽。

国内经济下行压力较大，中央经济工作会议定调明年经济以稳为主，财政前置同时货币政策后续继续降准降息可期，与此同时，美国货币财政政策都有所收紧，2022年3月美国将结束Taper，6月或开始第一次加息。

中美政策错位下，国内宽松仍有一定窗口期，大概率“以我为主”。

（5）中美关系或有所趋紧。

拜登政府的民调支持率走低，2022年在拜登政府工作重心转向11月中期选举，势必打“对华外交牌”来吸引选票。

我们认为2022年拜登在关税层面可能有所松动，但会在意识形态、地缘政治、科技、金融等问题上对华更加强硬，中美关系整体将比2021年或有所趋紧。

预计对我国出口顺差有所支撑，但人民币汇率波动将有所加大。

2022年第一季度大类资产配置：（1）权益配置。

美股一季度配置指引为“标配”。

A股一季度配置指引为“推荐”。

港股一季度配置指引为“标配”。

（2）债券配置。

利率债一季度的配置指引为“推荐”。

信用债一季度的配置指引为“标配”。

可转债一季度的配置指引为“标配”。

（3）商品外汇配置。

黄金一季度的配置指引为“标配”。

美元一季度的配置指引为“标配”。

风险提示：1.地产下滑超预期；2.国内政策宽松不及预期；3.国内疫情影响及防控措施超预期；4.美联储收紧对国内影响超预期；5.中美关系影响超预期。