安信证券-固定收益主题报告：2021年信用风险的四个特征-220104

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特征一：2021年信用债违约集中于一季度和四季度。

2021年境内债、美元债各新增违约主体16家、14家。

其中，（1）境内债违约频发于一季度，2月4家海航系发债主体触发违约，3月协信远创、华夏幸福等违约，4月起境内违约主体数回落，主要包括4月同济堂、7月蓝光发展、8月泛海控股等。

（2）美元债违约频发于四季度，主要为民营房地产企业，包括10月花样年、新力、当代置业以及12月恒大、佳兆业、奥园等。

特征二：新增违约主体数同比减少，但债券展期频发。

2021年信用债新增违约主体数（含美元债）同比2020年下降33.3%，主要是境内债新增违约主体数下降较多。

但债券展期明显增多，较受关注的事件包括：1月豫能化境内债券展期，6月苏宁电器境内债券展期。

10月以来，多家民营房企美元债密集展期（或置换），包括鑫苑置业、海伦堡、当代置业、阳光城、佳兆业等。

其中部分债券展期要约未获通过而触发实质违约。

特征三：违约集中于地产、民企、非城投。

（1）境内新增违约主体所处行业相对分散，占比最高的交通运输、房地产行业各占31.3%、25.0%，其余行业包括机械、通信、化工、传媒、轻工等占比相对不高；而美元债新增违约主体高度集中于房地产行业，占比接近80%。

（2）从公司属性看，境内外新增违约主体高度集中于民营企业，占比73.3%。

2021年无城投平台涉及债券实质违约。

（3）从券种看，首次违约涉及数量最多的是美元债，其次是中票和公司债。

特征四：评级下调明显增多，集中于地产和建筑装饰行业。

2021年信用债评级下调数量明显增多，其中6月-7月、9月-11月为评级下调高峰。

从行业看境内评级下调集中于房地产和建筑装饰行业，分别占21.9%、19.1%；境外评级下调高度集中于房地产行业，占59.1%。

从公司属性看多数评级下调主体为民企；同时评级下调以产业类主体为主，城投仅占10.3%。

总结：2021年信用债新增违约主体数有所减少，尤其是境内债，但债券展期和评级下调大幅增多，信用风险整体有所上升，尤其是10月房企流动性危机发生以来，违约、展期、评级下调的房企数量明显增多。

全年看，发生信用风险的主体集中于民营企业，房地产和建筑行业较为集中，城投平台仍未涉及债券的实质违约。

从违约原因来看，违约房企多数受流动性危机影响较大，非房企较多受经营层面如盈利能力弱、对外投资不当等影响。

预计随着多部门协同化解房企流动性危机的节奏加快，基本面健康的房企现金流有望从危机中逐渐恢复；对于经营层面存在明显瑕疵的房企或非房企，仍需对其信用风险保持关注，尤其是已经出现债券展期或非标等金融产品违约的主体。

风险提示：数据统计不完整、信用风险演化超预期等。