国盛证券-华扬联众-603825-发力品牌运营，聚焦新技术运用，免税及新零售业务空间巨大-220104

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公司为老牌营销龙头公司，充分受益于互联网时代的增长浪潮，客户资源+媒体资源+研发实力助力公司向品牌运营转型.我们根据公司发展二十余年历史，将公司发展历程分为四个阶段：1）1994年-2001年：专注本土营销，打磨公司实力；2）2002年-2009年：转型互联网广告、积累媒体资源；3）2010年-2020年：投资收购上下游公司，整合地区资源，布局海外市场，积累国内外品牌资源；4）2019年-至今：转型品牌运营服务，并布局实现虚拟人业务、免税业务落地。

公司客户多为业内知名领军企业，结构稳定、忠诚度高，2018/2019/2020年前五大客户销售额占比分别为34.06%/47.20%/48.55%，在汽车及美妆领域拥有较大优势。

2020年开始，公司正式把品牌运营作为公司核心主业开始大力发展，从简单提供广告营销向后端多元精细化运营服务支持转型，开展直播带货等多项新业务，2020年公司品牌运营收入占比6.4%。

新技术不断突破，虚拟形象助力营销公司发展。

虚拟形象站上营销风口，根据头豹研究院，2016-2020年中国虚拟偶像市场规模从3.1亿元增长至14.8亿元，预计2025年有望增长至41.6亿元，从变现场景来看，2020年虚拟偶像收入30%-35%来自于广告代言。

与真人相比，虚拟数字形象不受空间和时间的限制，营销效率高，品牌展现效果好，伴随元宇宙产业快速发展及技术进步，虚拟人产业发展潜力巨大。

未来看点：积极开展免税、新零售等业务，虚拟人业务收入有望快速增长，文博项目值得期待。

免税：公司与海旅投、Laox成立合资公司布局免税业务，从供应链端打造线上、线下免税业务，并打造线下实体门店。

2021年12月底，海南首家LAOXSELECT店在三亚海旅免税城开幕，公司的免税品线上直播带货业务也已顺利落地。

虚拟人：公司旗下子公司骞虹文化继2020年推出虚拟形象“Aimee”后，2021年已实现DIOR大秀的中景甜的虚拟形象、Angelababy的虚拟形象以及洛天依的虚拟形象的落地，未来有望与更多品牌展开虚拟业务合作，实现收入快速增长。

文博：公司与秦皇陵、故宫签署战略合作，秦皇陵“云上蒹葭”小程序、“故宫云课”App先后上线，公司重视文化复苏、文化传承，并布局相关文化产业，未来有望与虚拟业务协同提高展示效果。

盈利预测：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为92.93/104.77/122.90亿元，同比增长1.63%/12.74%/17.31%，归母净利润分别为2.31/3.22/4.34亿元，同比增长10.3%/39.5%/34.4%。

考虑公司作为龙头营销公司的成长性、虚拟人、免税业务的持续推进和落地，预计公司2022年合理市值为97亿元，对应2022年PE30X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：虚拟人技术发展不及预期、免税业务推进不及预期、品牌营销竞争格局改变。