中信期货-大宗商品宏观&中观周度观察：海外短期韧性，国内预期向好-220103

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海外方面，在病毒和供应链问题压力下，美欧PMI12月进一步回落，全球收紧货币政策进入观察期，此时实际经济状况成为宏观因素主导。

短期看，供需端支撑商品价格。

总需求方面，由于近期美国经济仍然体现韧性，无论是消费端、地产端、制造业仍然体现出较好状态，因此从总需求视角看支撑近期海外商品价格；供给方面，原油库存、铜库存相对仍然处于低位，同样形成支撑。

货币方面，考虑到美国仍要考虑就业缺口，因此加息时点仍将慎重。

同时近期疫情反复下，预期12月非农数据或仍不及预期，此时或将对货币收紧预期进一步下降，带来商品价格的支撑。

但从长期看，在供应链、疫情无法解决前，通胀高位将持续，近期通胀预期重回2.5%以上，这将抑制商品需求持续性，时间点或在一季度后。

国内经济方面，当前处于稳信用向宽信用的转变阶段，大宗商品形成“政策底”，预计随着国内“宽信用”的继续传导，大宗商品需求有回升预期。

11月财政数据显示，全年财政“超收节支”的格局较为确定，为明年财政蓄力，从边际变化来看，11月财政支出开始明显发力，专项债提前批额度下发，助力明年初形成实物工作量，基建发力可期。

地产“政策底”得到确认，房企资金紧张边际改善，11月地产各项指标（拿地、销售、新开工、施工、竣工）的同比增速均有所上升，但是考虑到“房子是用来住的，不是用来炒的”的长期调控思路，尽管近期地产资金边际缓解，但整体大幅松动或不现实，由于大力发展保障房建设，以及正常需求刚性的存在，预计需求或存在一定韧性。

制造业总体稳定，出口仍偏强运行，较高的工业企业利润预示着后期制造业投资仍有韧性。

总体来看，年内基建处于弱稳状态，地产受到资金紧张的制约持续下行，出口也面临见顶回落的风险，四季度整体需求偏弱，但当前地产“政策底”得到确认，关注后续需求改善情况。

整体来看，随着地产信用的放松以及财政支出的增加，国内定价的商品如黑色金属、建材、有色金属中的铝和锌存在一定的修复空间，而海外定价的商品如铜和原油我们则相对谨慎。

今年以来的紧信用，特别是地产信用的收紧是导致实体需求疲弱的核心因素。

但地产信用如此大幅度的收紧是不可持续的。

近期居民中长期贷款已经有所回升，11月财政支出也开始明显发力，后续地产信用的放松以及财政支出的增加，将使得去年年底以来的紧信用周期变为宽信用周期。

按照实体需求滞后信用周期大概半年的时间去估算，明年二季度之后需求将出现回升，国内定价的商品如黑色金属、建材、有色金属中的铝和锌存在一定的修复空间。

但从海外来看，海外经济面临下行压力，Omicron病毒存在反复，前瞻性指标WEI指数及ECRI指标维持下降趋势，海外定价商品如铜和原油商品需求端从长期看具有较大压力。