西部证券-阿里健康-0241.HK-首次覆盖：“互联网+医疗”，阿里系紧密协作共谱大健康蓝图-220102

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核心结论线下药店增速放缓，数量趋于饱和，挤占线下盈利空间。

1）药店数量在2010年后，增速开始放缓，从原来的5%以上的增速降到0-3%。

数量趋于饱和，挤占线下盈利空间，四大线下药房净利率水平只有7%-8%；2）大健康基本盘稳定增长，院外零售市场增长可观，根据弗若斯特沙利文，药品零售市场规模预计2030年将增至50570亿元，19-30年复合增长率高达16.66%；3）零售药房在线化率相对高，在线医疗服务具有发展潜力，在线药房占院外市场比例在2019年为8.11%，在2030年将达到37.85%；4）处方外流大势所趋，慢性病管理市场助力数字化大健康，2019年处方药在线零售规模为140亿元，根据弗若斯特沙利文报告，预计2030年将达到3330亿元。

慢性病管理市场总体上占中国医疗健康开支的69.6%，数字化机会大，在进一步促进在线零售药房发展的同时成为可行的变现方式。

电商、自营、医疗健康服务全布局，从问诊到用药助力数字化医疗。

1）背靠阿里生态，电商基因浓厚；2）自营业务开始全面布局，2020年自营业务占比已经达到85%，成为公司的支撑业务，同时处方药业务21H1在自营板块占比达到64%；3）弱化电商属性，发力线上医疗，以线上问诊为主的互联网医疗业务来看，阿里健康与京东健康的医疗服务能力在逐渐加强。

其中阿里健康互联网医疗业务收入规模高速增长，2019年同比+221%，2021H1阿里健康医师、执业医师和营养师数量达到140000人。

投资建议：我们预计公司21-23年营业收入分别为204.11、265.56、338.58亿元，同比增长31.39%、30.11%、27.50%，EPS分别为-0.03、-0.03、0.00元。

在分部估值法下，我们测算22年阿里健康估值为1408.76亿港元，目标价为10.44港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新的互联网巨头进入医药电商领域致使竞争加剧；供应链扩张不及预期；线上医保支付进展不及预期；网售处方药政策趋紧。