中泰证券-互联网传媒行业：游戏引擎|元宇宙筑梦师-220102

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投资要点游戏被称为世界第九艺术，是科技与音乐、文学、电影、建筑、绘画等艺术形式结合的产物，实时可交互的3D虚拟世界给人以无与伦比的沉浸感和参与感，而“游戏引擎”是实现这一切的基础。

本篇报告旨在对：1）全球游戏引擎产业发展现状；2）游戏引擎的底层技术架构；3）Unity引擎的增长潜力与空间3大问题展开深入分析，希望可以一探“元宇宙筑梦师”的真容。

游戏引擎是构建3D可交互实时渲染虚拟世界的基础。

全球知名AAA游戏均有其对应的开发引擎，游戏引擎是游戏产业最底层技术，是通向虚拟世界和元宇宙的基石。

游戏引擎概念最早起源于idsoftware公司约翰·卡马克（现为Oculus首席技术官顾问）1993年编写的idtech引擎，是一组提前编写好的功能组件（好比城市建筑群的基础地基），低耦合且可复用。

经过近30年的发展，游戏引擎可以切分为6大功能层，分别为第三方插件包、独立平台层、核心系统层、游戏资源层、功能组件层（图形渲染、物理碰撞、动画骨骼、音效、脚本系统等核心功能均在此层）以及游戏专用子系统，架构自下而上，越底层通用性越强。

游戏引擎有涉及技术面广、开发周期长、更新迭代快等特点，因此具有非常高的技术壁垒，引擎的实时渲染、动态全局光照、AI等技术被广泛使用在建筑工程、汽车、电影制作等领域，搭建起无比拟真的虚拟世界。

当前游戏引擎主要分为：1）开源引擎；2）自有引擎，全球最为流行的两款开源通用引擎为Unity与Unreal。

开源引擎分为完全免费与有限免费两类，Godot、Armory等均为开源免费引擎，有限免费的商业化引擎中应用最为广泛的为Unity与Unreal引擎，其中Unreal完全开放源码，Unity有限开放。

此外Source（Valve公司）、Frostbite（EA公司）、Rage（Take-Two）、AnvilNext（育碧）等均为游戏公司自有引擎，不对外开放。

海外知名游戏引擎，基本都有其独到之处，带着每款引擎起源的烙印。

Unity引擎是知名通用引擎中，唯一一款没有基于初始游戏产品研发，而作为通用软件平台思路开发的游戏引擎，因此在多平台支持上非常出色，Unity最早支持iOS与Android移动双平台游戏研发，伴随着国内手游市场的崛起，Unity在国内移动游戏开发的引擎中占据绝对优势，易用性、丰富的扩展插件、活跃的社区氛围、优秀的本地化服务支持都是其能够快速占领市场的核心要素。

Unity业务主要分为两部分：1）创作解决方案，开发者以订阅模式付费使用UnityPro/Plus等高阶版本及Reflect、MARS、云支持等一体化服务，按席位收费；2）运营解决方案，是以UnityAds为核心的广告分发平台。

Unity业务核心逻辑：1）游戏领域：基于Unity引擎一体化服务，带动创作者->内容（引擎支持，创作丰富内容）->用户（扩大用户基数，实现广告分发变现）->创作者（优化引擎，更好服务创作者）实现良性循环。

2020年上半年在公司平台年化收入超过10万美元的用户中，55%的用户是既使用创作解决方案又使用运营解决方案的创作者，创作者对平台的粘性较强，且由于游戏为长期运营型内容，成功的游戏需要不断更新内容以吸引玩家长期留存，因此创作者对平台的依赖会进一步加深；2）非游戏领域，对有交互式实时渲染、3D模拟以及XR设备应用需求的行业有良好支持。

未来增长点与潜在空间测算：我们认为Unity未来增长核心在两方面，1）全球玩家移动化迁移，日韩以及中国对IAP（游戏内广告变现）接受度提升；2）全行业对XR等虚拟应用需求不断提升，带动公司非游戏业务增长。

我们仅根据公司现有引擎订阅及广告业务进行测算，预计到2025年Unity的收入潜在空间为25.9亿美元，5年CAGR为27.4%。

当前Unity对应2022年PS估值29x，相较于Roblox、Adobe以及Autodesk等处于偏高位置，由于公司是元宇宙布局中是核心标的之一，市场热度较高，短期建议谨慎关注。

风险提示：1）元宇宙技术发展不及预期风险；2）Unity技术更新迭代不及时风险；3）营收空间测算存在偏差风险。