光大证券-华润置地-1109.HK-投资价值分析报告：基本盘“行稳致远”，“3+1”业务模式打造新增长曲线-211228

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土储结构优化，聚焦一二线高能级城市：在“两集中”及“三道红线”融资监管背景下，公司投资重点聚焦四大国家战略区域及一二线高能级城市。

公司流动性较同行相对充裕，2021H1以总地价915.2亿元新获取项目33个，新增权益土储714万平。

其中，一二线城市面积口径投资占比达86%，并于杭州、南京、长沙、郑州等核心城市获取多个城市级TOD商业综合体项目。

截至2021H1,公司总土储达7097.5万平，覆盖2020年销售面积约5.0X；从分布上来看，华东及深圳区域土储的增加推动各区域占比更加均衡，有利于风险分散。

“3+1”业务模式，培育营收新增长极：公司加速构建地产开发、经营性不动产、轻资产管理三大主营业务与生态圈要素业务有机联动的“3+1”经营模式，以优于内资同行的商业品牌及其他多元业务协同主业、穿越周期。

2021H1公司经营性不动产业务已实现营业额82.8亿元；其中公司已开业万象系列购物中心48个，实现租金收入66亿元；储备项目约60个，预计未来2-3年内将加速投入运营。

公司生态圈要素型业务涵盖城市建设与运营、长租、康养等多元模式，2021H1实现营业额63.6亿元。

我们认为公司持有优质经营物业，稳步提升的租金及较高的毛利率水平将在一定程度上抵御房地产行业下行风险。

“三道红线”稳居绿档，融资优势凸显：截至2021H1，公司扣预后资产负债率60.9%，净负债率37.4%，现金短债比约2.3X，维持“三道红线”绿档。

此外，央企背景带来公司融资成本低廉，有利于提升资产回报率；2021H1公司平均融资成本仅3.88%，较2020年底的4.08%下降20bp，达近五年最低水平。

后续业绩有序释放确定性较高：2021H1公司各项核心业绩指标表现优异，当期实现营业额737.4亿元，股东应占溢利131.3亿元，核心净利润99.1亿元。

截至2021H1，公司已签未结算开发物业营业额2369.5亿元；其中1162.9亿元计划于2021H2结算，充裕的已售未结项目为公司业绩的持续增长提供稳定动能。

盈利预测、估值与评级：公司充裕的优质土储保障后续供货力度；中高端产品线定位于为商业价值提供保障，购物中心储备项目预期将加速投入运营；央企背景下财务风险可控，融资优势明显。

当前公司在行业下行周期中基本盘稳健，后续业绩有序释放确定性较高。

预测公司2021-2023年核心EPS分别为3.53、3.96、4.50元，现价对应2021-2023年动态PE（核心）分别为7.7X、6.9X、6.0X。

根据相对估值法，给予公司22年PE（基本）6.4X，对应目标价37.85港元；根据绝对估值法，公司合理股价为37.28港元，对应22年PE（核心）为7.7X。

根据谨慎性原则，给予公司目标价37.28港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：推盘销售不及预期，政策调控不及预期，项目竣工不及预期等。