东方证券-利率曲线扁平化趋势观察，与联储货币政策应变情景：77bp期限利差下的加息空间-211231

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美联储本轮货币政策正常化进程至今，taper刚刚上路，加息尚未启动，但在短端利率走高、长端利率疲弱的环境下，利率曲线扁平化的趋势已经持续发展。

截至2021年12月30日，2s10s美债期限利差为77bp。

伴随加息周期推进，期限利差往往快速收窄，而收益率曲线的倒挂则严重妨害金融系统的正常运行，并昭示着衰退和市场动荡的风险，因此成为货币当局的心腹之患。

在上一轮加息周期当中，美联储就一度在面临倒挂压力的情况下选择中止加息，转而降息（2019年）。

如何理解当前美债收益率曲线扁平化？联储或如何求变？对于本轮货币政策正常化的进程可能造成怎样的影响？我们将在这篇报告当中展开初步探讨。

短端利率稳步走强，长端利率上行动能不足：年中以来，美债短端利率受到加息预期支撑稳步持续走强，而受制于对疫情后长期经济增长预期的降温，以及通胀预期走高后的见顶，同期10年期美债收益率震荡，且似乎受制于货币政策的紧缩预期。

当前加息尚未启动，期限利差已耗至2018年初水平。

期限利差可能继续收窄：一方面短端利率运行未来还会在较大程度上反映即期政策利率变化，临近加息，短端利率水平大概率会跟随政策利率同步上行。

另一方面长期实际利率水平始终维持在负区间，隐含通胀预期高位震荡，名义利率整体走平，印证了当前的长期经济增长预期、通胀预期继续上行均较为艰难。

美债净供给大幅度收缩，还将对美债长端利率走势形成非对称性压制。

联储货币政策的抉择：面临空间收窄且长短端利率仍在双向奔赴的不利处境，美联储本轮货币政策正常化路径可能不会按照当前市场的一致预期演进。

未来联储可能需要作出主动的政策抉择，核心逻辑是在短端寻求适应，或在长端寻求空间。

抉择一：调节加息的节奏、幅度。

期限利差现况不支持大幅持续加息，历史上当期限利差降至当前水平，平均剩余可操作的加息次数为5.5次，加息幅度约为1.5%。

这意味着本轮加息周期即使启动，也可能是短暂而仓促的。

此外，联储加息的必要性取决于通胀走势，我们预测2022美国通胀将峰值回落，给予联储在加息上的决策自由度。

在此情形下，长短端利率均不具备继续大幅上行的动能，货币政策较市场当前一致预期明显偏鸽，将会利好以美债利率作为定价锚的风险资产，并可能由于政策预期反转而带来黄金的配置机会。

抉择二：提前启动资产负债表工具（缩表）。

或者缩表需要提早启动，与加息周期配合，形成长短端利率以更为接近的斜率同步上行的格局。

历史经验表明缩表可能更有效拉动长端利率甚至期限利差走阔。

缩表对长端美债供需冲击远强于taper：2017年启动缩表后，10年期美债收益率同期出现大幅度上行。

从当前联储资产负债表结构看，疫情期间美联储约增持3.3万亿美债，其中短期美债增长为0，中长期名义美债增长2.9万亿。

当资产负债表逆转进入缩表周期，美联储有理由相信其操作会带动长端美债收益率的大幅上行。

在此情形下，长短端利率将同步走高，无风险收益率的大幅上行可能成为未来左右市场走向的关键变量。

风险提示短端利率上行中止，期限利差重新走阔。

长端利率受到联储货币政策以外的因素影响。