华西证券-12月PMI数据点评：基本面仍存压力，但利率更需拥抱确定性-211231

《华西证券-12月PMI数据点评：基本面仍存压力，但利率更需拥抱确定性-211231（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华西证券-12月PMI数据点评：基本面仍存压力，但利率更需拥抱确定性-211231（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

事件概述：国家统计局发布12月PMI数据，制造业PMI数据录得50.3%，环比回升0.2pct，非制造业PMI数据录得52.7%，环比回升0.4pct，综合PMI产出指数录得52.2%，与上月持平。

分析与判断:关于本次PMI数据，我们主要提示4个核心关注点：①外需走弱内需走强；②价格指数明显回落；③出现主动累库迹象；④建筑业需求回落指向地产仍然承压。

①外需走弱内需走强，小企业景气度持续承压。

12月，制造业新订单指数虽然仍然在荣枯线下方，但较11月出现了0.3pct的反弹，距离荣枯线也仅有0.3pct。

与此同时，新出口订单指数则出现了0.4pct的回落。

综合两个指数来看，12月需求端出现了分化，外需有所走弱，内需反而有所提振。

外需的走弱可能存在两个方面的原因。

一方面，随着海外圣诞节带来的需求旺季的结束，外需有季节性回落的趋势。

另一方面，在奥密克戎爆发以来，海外疫情进入了新的一轮反弹周期，全球单日新增确诊病例在12月下旬开始屡创新高，仅12月30日当天，海外新增确诊病例高达191万例，超出此前几轮周期高点近100万例。

疫情在海外的再次爆发，也是导致近期外需疲软的关键性原因。

对明年而言，虽然美联储收紧货币可能会引起海外主要国家需求的边际收缩，但由于主要生产国疫苗接种较为滞后，外需可能仍然还会维持一定的韧性。

不过，由于今年出口的基数较高，明年外需即使保持韧性，但对经济增长的边际贡献可能不会太强，这将会成为明年稳增长的压力之一。

此外，由于外需与中小企业景气度息息相关，由外需引申出来的中小企业经营状况、就业等问题同样需要在明年重点关注。

本次PMI数据实际上已经有所体现，小型企业PMI录得46.5%，在大、中型企业景气度反弹的同时下滑了2.0pct，处于持续承压的状态。

②价格指数明显下降，12月PPI或回落至11%。

在保供稳价政策效果不断显现的情况下，大宗商品价格进一步走低，12月制造业PMI中两大价格指数均有较明显回落，其中主要原材料购进价格指数由52.9%回落至48.1%，终结了长达19个月的涨价周期。

根据两大价格指数与PPI环比的相关性，我们简单对12月PPI同比进行了测算。

测算结果显示，12月PPI环比增速可能在-0.5%左右，对应PPI同比增速或将回落至11%左右。

随着PPI进入到持续回落的区间、同时猪肉价格明显反弹的拐点尚未出现，中短期内“胀”的压力已经基本释放完毕，至少在明年上半年，通胀预计不会再成为宏观政策调控的约束，政策将更加专注于解决“滞”的问题。

同时，上游原材料价格的回落，也会给处于产业链中游的制造业企业“松绑”，利润空间的提升有助于缓解供给压力，也有望成为制造业投资边际改善的助力。

③出现主动累库迹象，预期驱动还是成本驱动有待观察。

本次PMI数据中，与库存相关的几个指标同时出现了改善，在需求边际好转的情况下，可能意味着制造业企业在进行主动累库。

一方面，两大库存指标均有回升，尤其是原材料库存由47.7%回升至49.2%，反弹1.5pct。

另一方面，企业也在加大原材料的采购力度，企业采购量指数也从上月的50.2%提升至了50.8%。

关于主动累库的原因，我们认为有两种可能，但具体驱动因素仍待进一步观察。

一种可能的原因是，12月上游原材料价格出现了明显的回落，企业趁价格走低加大了备货力度。

另一种可能的原因是，在近期中央经济工作会议着力稳增长的背景下，企业对明年经济以及需求的预期出现了改善，从而驱动了企业加大了累库力度。

本月，生产经营活动预期指数录得54.3%，较上月提升0.5pct。

④建筑业需求回落，指向地产仍然承压。

非制造业方面，本月除了服务业在疫情反复的情况下“逆势”改善，还需要关注建筑业新订单的回落。

本月建筑业新订单指数录得50%，较上月大幅回落4.2pct，反映出建筑业需求出现了较为明显的下滑。

冬季北方部分区域因气温原因无法开工是制约建筑业需求的客观因素之一，但由于本次建筑业新订单指数明显低于往年同期，因此冬季停工并不能完全解释建筑业需求的下滑。

考虑到财政政策积极进行跨周期调节、适度超前进行基础设施建设的情况，基建方面的开工预计并不会出现明显的回落，建筑需求走弱更多可能是由地产所引起。

从这个角度来看，当前地产开工可能仍然处在进一步放缓的过程中，地产投资的改善仍然需要更多的政策支持。

投资建议：拥抱短端确定性，谨防预期过度透支本次PMI数据所刻画的宏观经济其实较为清晰：通胀的压力明显缓解，外需边际增长的想象空间有限，企业开始主动累库，地产仍然没有见到改善的迹象。

从宏观经济的角度出发，当前经济仍然存在下行的压力，基本面对利率不构成明显的利空。

但是，当10年期国债收益率快速下行、突破前期阻力位以后，当前2.79%的利率水平对配置盘已经不具有明显的吸引力。

从近期的行情演绎来看，当前的利率水平已经包含了较多的1月降息（OMO、MLF）预期。

但我们认为，从12月LPR只降1年期不降5年期来看，央行目前对价格型工具的使用仍然较为谨慎。

从政策选择的角度推演，明年政策调控的顺序大概率是财政带动基建在开年率先发力，并在一季度末视基建效果再考虑是否需要通过降息的方式稳增长。

因此，我们认为当前并不是交易OMO、MLF降息最好的时点，3、4月参与降息博弈可能更为适宜。

因此，尽管我们在中长期维度内仍然维持“重建仓、轻择时，早配置、早收益”的策略，但就当下而言，面对10年期国债2.79%收益率的水平，更应该关注市场是否已经过度透支了对于降息的预期。

对于利率债配置资金而言，如果不得不配，当前更优的策略是拥抱更有确定性的短端利率债，毕竟在“财政政策和货币政策要协调联动”的要求下，狭义流动性保持平稳偏松状态是大概率事件，做陡曲线策略仍有空间。

长端利率方面，建议更多关注后期调整过程中的建仓机会，随利率边上行边加大配置力度。

风险提示疫情出现反复。