中信证券-金宏气体-688106-投资价值分析报告：一论气体龙头的进阶之路-211231

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工业气体是长坡厚雪、攻守兼备、且易形成寡头垄断格局的优质赛道。

公司受益于：1）横向布局抢夺市场份额，加速形成区位卡位；2）纵向开发，满足下游客户的综合气体需求；3）中美贸易摩擦及新冠疫情加速供应链本土化背景下，国产替代加速，成长确定性较强。

综合考虑公司业绩成长性、高确定性、国产替代的“战略价值”及海内外气体估值水平等，给予公司2022年PE60X，对应目标价33元，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍底蕴深厚的民营气体龙头，大宗和特种气体并进。

公司是一家从事气体研发、生产、销售和服务的气体供应商，成立二十多年以来，主业始终保持稳定。

目前，公司已成长为国内最大的、大宗和特种气体并进的民营气体生产企业，可为客户提供特种气体、大宗气体和天然气三大类100多个气体品种；2017-2020年销售收入连续四年在协会的民营气体行业企业中排名第一。

▍工业气体是长坡厚雪、攻守兼备、易形成寡头垄断格局的优质赛道。

作为重要工业基础原材料，工业气体下游应用十分广泛，海内外经验均显示，行业增速通常远高于GDP增速，且具有较强成本转嫁能力。

工业气体攻守兼备：下行周期，现场制气为经营提供缓冲垫；上行周期，行业增速具备显著高于GDP增速的弹性，且零售模式下，量价齐升也显著增强盈利弹性。

就格局而言，马太效应+客户粘性+技术壁垒等作用下，行业易形成寡头垄断格局，海外市场可印证。

▍经济中高速发展叠加外包渗透率提升，国内气体规模持续扩大。

历史上看，国内工业气体平均增速是GDP增速的约1.6倍，未来国内经济有望维持中高速增长，行业或维持较快增长。

从外包率来看，目前，国内第三方现场制气比例远低于发达国家，考虑到外包具有更低成本、更高运营效率及安全保障，预计我国外包供气市场规模占比或逐步提升。

人均角度，2018年我国人均气体消费量约为美国的1/26，不足澳大利亚的1/20，且还低于南美和东南亚，国内工业气体的天花板很高。

▍横向布局叠加纵向开发，构筑公司竞争优势。

公司竞争优势主要体现在三个方面：1）横向布局抢夺市场份额，加速形成区位卡位。

2020年以来，参股或并购多家公司，且按照公司规划，“十四五”期间并购将维持较快增长；2）纵向开发，满足下游客户的综合气体需求。

当前，公司在研电子气体品种超过10种，其质量和技术均瞄准国内领先或国际先进水平；3）中美贸易争端及新冠疫情加速供应链本土化的背景下，国产替代加速，考虑到公司电子气体品质和技术已达到替代进口的水平，且具有一定成本优势，公司或迎来国产替代的发展良机。

▍风险因素：宏观经济增速下行或对零售业务产生负面影响；并购气体公司或存在经营或安全生产隐患；公司未来并购成长路径中或存在形成较高商誉的风险。

▍投资建议：公司未来增长来源于两个方面——内生增长和外延并购。

内生增长方面，考虑到与经济的相关性、新项目投放、国产替代等，增速或达20%+；外延并购方面，若“十四五”期间，公司每年并购气体公司8个，被并购公司平均贡献营收3000万以上，贡献营收增速10%+，保守估算，未来几年公司营收增速或达30%+。

鉴于行业属性，假定未来毛利率、净利率维持稳定，预计金宏气体2021/22/23年EPS为0.37/0.56/0.75元。

综合考虑公司业绩成长性、高确定性、国产替代“战略价值”及海内外气体公司的估值水平等，给予公司2022年PE60X，对应目标价33元，首次覆盖，给予“买入”评级。