中信证券-云路股份-688190-投资价值分析报告：打造软磁材料平台，三大业务将迎来收获期-211231

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公司是国内领先的软磁材料平台型公司，在非晶合金领域已成为全球龙头，纳米晶和磁性粉末业务正处于产能和需求高速扩张阶段。

受益于政策推动下节能变压器的需求爆发及磁性元器件领域新能源下游的高景气，预计公司三大业务将迎来收获期。

依托核心技术、创新基因和完善体系，公司全面布局软磁材料体系的长期机会。

给予公司未来一年目标市值194亿元和目标价162元（基于2021年2倍PEG估值）。

首次覆盖，给予“买入”评级。

▍非晶合金行业龙头，全面布局新型软磁材料领域。

公司前身是云路新能源的非晶事业部，2015年引入航发系成为实际控制人，发展至今成为全球第一大非晶合金薄带生产商。

作为中国航发的新材料研发平台，公司进一步拓展纳米晶和合金软磁粉业务，横向全面布局从50Hz低频到100MHz高频的软磁材料体系，是软磁材料平台型公司。

在长期的技术积累和产品布局下，公司料迎来收获期。

▍碳中和背景下新型软磁行业具备高成长和高集中度的特点。

受益于碳中和背景下对于软磁材料更节能、更高功率、更高频率的需求，新型软磁材料中的非晶、纳米晶、合金软磁粉存在着对于硅钢或铁氧体的替代需求，且三大材料全球CR3均在50%以上。

其中1）得益于政策推动变压器的更新需求，非晶变压器渗透率有望逐步提升；2）纳米晶在无线充电和新能源车的市场预计将实现“1到10”的快速增长；3）合金软磁粉受益于新能源领域高速发展。

我们预计2021-2025年全球非晶合金、纳米晶、金属软磁粉需求量的CAGR分别为22.0%/23.4%/18.1%。

▍非晶业务迎政策拐点，绝对龙头在技术引领和成本优势下长期领先。

2019年公司非晶材料的全球/国内市场份额为41.1%/53.2%，且在单线生产效率和生产成本上具备优势，行业中处于绝对领先地位。

随着《变压器能效提升计划（2021-2023）》的推出，国网变压器的招标规模和非晶占比在2021H2均大幅改善。

依靠国内市场持续向上和海外市场的拓展、非晶产品的性能优势，以及合作开发立体卷铁心解决行业痛点，我们预计公司2021-2025年非晶材料的销量CAGR在30%以上。

受益于原料端低成本废钢的占比提升和非晶单价可能逐步向上接近硅钢，非晶业务的利润可能更具弹性。

▍纳米晶和软磁粉的产业化突破彰显核心能力，打造软磁材料平台型公司。

依靠“小流量熔体精密连铸技术”，公司在非晶材料后依次于2018年和2019年突破了磁性粉末雾化生产和纳米晶超薄带的产业化。

1)纳米晶打破日立金属的垄断，募投项目使公司产能从上市初的3600吨增长至达成后的8600吨，在性能优势上有望持续实现国产替代，2)借助关联公司云路新能源的客户验证和募投项目打破产能瓶颈，公司的合金软磁粉有望从家电领域逐步进入新能源领域。

作为软磁行业具备最高研发人员占比(18.7%)和最高研发费用率(5.8%)的上市公司，创新的基因和完善的研发体系将有助于公司打造软磁材料平台。

▍风险因素：电网投资不及预期；非晶变压器取代硅钢变压器不及预期；非晶立体卷铁心变压器推广不及预期；电子磁性元器件下游行业需求扩张不及预期。

▍投资建议：公司作为软磁材料平台型公司，非晶+纳米晶+软磁粉均迎来收获期。

我们预计公司2021-2023年归母净利润为1.27/2.49/3.95亿元，对应EPS预测为1.06/2.08/3.29元。

因公司为高速成长的新材料公司，选取软磁粉末同行和下游变压器客户为可比公司，给予公司2021年2倍PEG，对应未来一年目标市值194亿元和目标价162元。

首次覆盖，给予“买入”评级。