国金证券-图森未来-TSP.US-图森未来：自动驾驶卡车独角兽-211230

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投资逻辑公司定位自动驾驶L4级卡车赛道，进入美国万亿美元卡车货运市场。

公司精准定位自动驾驶卡车货运赛道，以L4级别自动半卡、图森路径以及AFN终端三大产品为支撑，通过图森自有车队及承运人自有车队两种运输模式提供货运服务并构建全球首个自主驾驶货运网络。

美国卡车货运市场需求旺盛，占所有运输方式总收入的80.4%，卡车协会预测2027年市场规模可达万亿，但存在严重供需不平衡问题，主要系司机短缺，2019年缺口6.6万人，预计2026年缺口为16万人。

公司定位自动卡车迎合物流公司智能化需求，2020年实现营收184.3万美元，同比增长160%。

持续研发高投入，感知-决策-执行层全方位布局构建L4卡车无人驾驶技术护城河。

公司2019/2020/21Q3年研发支出分别为0.64/1.32/2.05亿美元,已拥有超过1000名研发人员，占比近77%，并获357项专利。

公司自动驾驶方案中感知层通过融合摄像头、激光雷达、毫米波雷达等多种传感器，打造1000米360°感知系统；决策层与AWS合作，并采用算力高达254TOPS的英伟达DRIVEAGX芯片；执行层整合世界一流Tier1供应商，控制车辆偏离车道中线的误差在5厘米以内，并优化制动和加速，提高燃油使用效率10%。

24年L4卡车量产交付，26年有望扭亏为盈。

公司于今年4月美股IPO发行2.12亿股，募集资金13.5亿美元。

截至21Q3,公司自动驾驶车队已累计行驶约540万英里，AFN高清地图里程约为9900英里，L4自动半卡预订量为6875辆。

尽管当前仍处于亏损状态，考虑到公司在自动驾驶货运领域先发优势及2024年新商业模式启动，预计2026年有望扭亏转盈。

投资建议及估值公司2021-2023年营收主要来自自有车队运输业务，承运人自运业务2024年后实现创收，预计2024-2026实现总收入2.26/7.07/14.44亿美元。

我们采用PEG估值法，给予稳定状态下2027年1.2倍PEG，2027年潜在市值约为202亿美元，2021市值115亿美元，目标股价54美元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险订单完成度、L4级自动驾驶技术研发进展不及预期，公司L4自动半卡生产、AFN网络等生态合作不稳定，自动驾驶卡车赛道竞争加剧，资金周转困难，团队人员流失变动，政策不及预期，卡车协会对无人化抵抗风险。