中信证券-债市启明系列：全球视角下中国债市发展与机遇-211231

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跨年节点临近，我们一方面通过对比海外市场以更好规划我国债市未来发展方向，同时也应综合考虑明年情况做好排兵布阵。

当前国债基准处于2.8%震荡点位，配置性价比较低。

而且需要特别注意，现阶段围绕债市难再有利多消息，而金融底部确认，宽信用政策发力方向明确，需要警惕年初宽信用显现和降息预期落空带来回调可能，明年年初可能存在更好配置机会。

对于信用债而言，我们更关注估值分化带来的趋势性机会，预计布局高资质中短久期和高票面短久期的双轮驱动策略将成为多数机构首选。

▍自债券市场建立，历经磨砺，实现基础品种全覆盖。

在不断的摸爬滚打中，债市从成立之初只拥有国债、金融债等相对单一的品种，到2012年，已经实现了基础品种全覆盖，包括国债、政策性银行债、商业银行债、非银金融机构债券、企业债、公司债、短融、中票、超短融、定向工具等，创新产品方面，也有资产支持证券和资产支持票据等。

近年来宽信用政策发力点越来越向银行信贷倾斜，尤其是疫情冲击下，债券市场的定位和权重也开始出现了边际上的变化，未来债券市场深度和广度的扩张可能将有所趋缓，债券市场将承担更多的政府融资和引进外资任务。

▍中美市场品种存在显著差异，结构方面也分化明显。

中美两国债券市场发行主体基本相似，都由政府、中央银行与企业组成，但在发行品种和结构方面却存在较大差异。

中国债券市场发行人集中于各类央企、国企、城投，民企和科技龙头参与度较低。

美国信用债期限结构呈现非常显著的中长期趋势。

与我国信用债市场期限分布以短期为主不同，美国公司债期限分布整体较为平均，中长期债券占比最高。

中国信用债期限结构则集中于短期限：从存量债券市场全部债券的期限分布来看，目前中短期占比较大；从存量债券市场期限分布来看，期限为1年以内的债券占比22%，1-3年的占比超过50%，而10年以上期限债券占比仅不到2%，中短期债券占比仍高。

▍中美行业分布有较大不同，国内集中于传统领域。

美国债券市场发行主体集中在金融、通讯、科技、能源和消费等领域，中国市场分布在传统行业中。

在金融危机前，美国市场金融行业在所有公司债中的占比较高。

2008年之前金融企业发行的公司债在所有信用债中的占比都在50%以上，最高峰接近70%。

金融危机后，金融企业公司债发行量及占比快速下降，2010年至今，金融类企业发行的公司债在所有公司债中的占比维持在30%以内。

中国信用债更多的集中在传统高负债领域，下游行业占比并不大，行业分布在城投、工业、交运、公用事业等。

中国信用债市场主要参与者分布在传统行业中。

诸如工业、建筑装饰、交通运输、公用事业、房地产和采掘等行业，而金融同样占比居高不下，超过58%，产业债主要分布在工业、房地产。

▍级别体系对比由来已久，国内评级中枢有望回归。

近年来市场对评级体系和结果争议颇多。

而由于评级中枢和历史发展年份就有极大不同，美国债市经过百年的评级历程已经相对成熟，而我国市场在逐步发展进程中。

美国信用债等级区分度相对显著，中高等级占比并不高，存量公司债集中在A等级到BBB等级之间，A-等级及以上的公司债超过1.5万亿美元。

中国信用债集中于中高等级，AA+以上规模占比超过七成。

不过随着监管连续出手，评级机构面临较大的外部压力，对发行人评级更趋于谨慎，未来评级或将逐步回归，其过程可能会影响市场重新定价。

▍债市策略。

站在年底时点，更应该综合考虑明年的情况做好排兵布阵。

当前国债基准收益率处于2.8%附近震荡点位，年底来看并没有太高的配置价值。

需要注意的是，当前基本面难再有利多消息，金融底部确认，宽信用政策再加力方向明确，需要警惕年初宽信用效果显现和降息预期落空带来的利率回调压力，明年年初可能存在更好配置机会。

对于信用债而言，我们更关注估值分化带来的趋势性机会，预计布局高资质中短久期和高票面短久期的双轮驱动策略将成为多数机构首选。

▍风险因素：融资监管政策趋严；实体经济状况低于预期；再融资环境恶化等。