国金证券-金山软件-3888.HK-WPS成长空间广阔，《剑侠》IP筑业绩基石-211230

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基本结论办公软件业务：“正版化”、“国产化”助力政企端获客，收入结构调整：1）“正版化”、“国产化”背景下有望继续开拓政企客户，并向C端形成引导，公司研发投入增速保持20%以上，WPS进入更多场景，远期预测政企端客户授权收入市场规模近百亿。

2）WPS国内办公软件龙头地位稳固，办公软件21Q3月活5.21亿，过去5年年均增速20%，特别是移动端稳居效率类应用TOP2；WPS在移动端布局、云服务价格等方面具备独到优势。

3）授权、订阅营收增速维持60%以上，远高于广告收入增速，后者营收贡献降至12%，长期来看WPS将回归产品体验本质；用户付费意愿与黏性持续提升，累计付费率4.4%，21Q3云端文件数同增32%。

游戏业务：《剑侠》IP具备持续盈利能力，新品有望激发业绩。

1）《新剑侠情缘》与《剑网3》两大经典核心产品提供基础流水。

《新剑侠情缘》上线5年，排名稳定畅销榜40位上下，流水波动小，形成业绩“压舱石”；《剑网3》运营12年，高频推出的资料片贴近玩家需求，凭借周边作品和同人活动形成独特文化认同。

2）关注新作拉动效果。

《剑网1：归来》上线首季度表现较好，流水约为《新剑侠情缘》同期的55%，中短期有望为游戏业务带来增量；《剑侠世界3》于12月29日上线，iOS端稳居免费榜首，畅销榜冲进前10，有望贡献22年业绩。

公司创立超30年，经历软件互联网行业多次变化，具备应对变化和成功转型的能力；管理团队稳定而经验丰富，相关公司交叉任职，协同能力强。

投资建议我们预测公司2021/2022/2023年营收分别为63/78/95亿元，归母净利润12.6/16.5/19.7亿元，对应净利率19.9%/21.2%/20.7%，EPS分别为0.92/1.20/1.43元。

给予其2022年47倍PE估值，对应22年目标价54.5港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示经典IP表现不及预期；政企客户拓展不及预期；办公软件竞争环境变化。