天风证券-复星旅游文化-1992.HK-锚定结构性调整机遇，聚焦高端休闲游市场-211230

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疫情加速我国住宿业落后产能淘汰。

据《2021中国住宿产业发展及消费趋势报告》，2020年初至2021年初的一年内，全国住宿设施（含酒店及其他住宿业）的总规模由约60.81万个减少至44.72万个，同比减少26.5%。

其中，酒店由33.80万个减少至27.92万个，同比减少17.4%；其他住宿业由27.01万个减少至16.80万个，同比减少37.8%。

高端旅游发展为行业复苏注入新动力。

根据携程联合WTTC在12月初发布的《旅游流行趋势洞察》，疫情出行限制导致人们储蓄或有增加，使得更多游客在有出行机会时选择豪华高端的旅行满足压抑已久的旅行需求。

携程数据显示，2021年上半年查询定制豪华游的每日数量较2019年同期增长140%。

高端旅游市场前景依然乐观，2019年全球豪华游市场规模9456亿美元，根据携程预计到2027年将达1.12万亿美元。

ClubMed：超越住宿概念，主打“精致一价全包”，除了住宿之外还提供包括休闲、娱乐、放松、亲子等服务，全球平均入住天数达5.3天，引入中国市场后又衍生出Joyview子品牌聚焦城市周边度假新市场。

我们看好疫情后时代ClubMed接待能力恢复、产能扩大及产品升级带动房价及RevPAR持续上行。

（1）接待能力恢复：21Q3，ClubMed全球重新开放容纳能力/营业额分别恢复至2019年同期的71.9%/75.5%，营业额达25.77亿元/+119.7%yoy，全球ClubMed平均入住率达64.8%，平均每日床位价1386.9元，较19年同期分别-2.3pct/+17.0%。

（2）产能扩大：截至21H1，公司旗下运营63家ClubMed度假村，覆盖全球六大洲超过40多个国家和地区（欧非中东35家、亚太16家、美洲12家），公司计划在2021-23年间新开ClubMed度假村16家，今年以来塞舌尔、丽江和魁北克度假村已陆续开业，长白山度假村计划于今年冬季开出。

（3）产品升级：公司计划于24H1前升级12家现有度假村，此外部分老旧度假村将关闭。

三亚亚特兰蒂斯：提供高品质的度假、餐饮、会议、展览、购物等多方位服务，2020年非房收入占比营业额达43%。

我们看好三亚亚特兰蒂斯内容升级、营销发力带动全年入住率及非房占比持续提升。

21H1，公司推出市场合作项目及产品升级，包括水世界造浪池浆板、卡丁车等特色水上体验活动；参与最大规模的水下人鱼秀吉尼斯世界挑战记录、亮相首届中国消博会增加曝光。

21年7月，三亚亚特兰蒂斯单月营业额达2.33亿元/+57.6%yoy；入住率96.0%/+7.9pctyoy。

8/9月份三亚亚特受7月末以来南京疫情爆发导致全国性旅游限制收紧、客流下降的影响，21Q3接待游客120万人/-34.6%yoy，整体入住率降至63.8%，较21H1下降16.1pct；但房价依旧坚挺，平均每日房价2690元，较21H1提升8.5%。

21年国庆期间，三亚亚特营业额按可比口径已恢复至19年的95.2%。

盈利预测与估值建议考虑到21Q3国内疫情反复，休闲游客流下降，以及全球疫情恢复的不确定性，我们调低公司21-23年盈利预测，归母净利润分别由-23/7/10亿元调整至-25/3/8亿元，经调整EBITDA分别为8/37/55亿元。

参照Wind港股旅游酒店板块可比公司估值水平（截止2021年12月30日为EV/EBITDA7.4x），保守估计我们给与公司2022年EBITDA的6.5x估值，对应EV为240亿元人民币，对应市值约为155亿元，对应每股价值12.5元人民币（15.3元港币）。

维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复风险；新项目建设开发不及预期风险；可售物业部分销售不及预期风险；。