中信证券-伊利股份-600887-跟踪点评：盈利拐点已到，坚定看好-211230

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2021Q3需求低点已过，判断2021Q4液奶同增高个位数。

2022年预计收入双位数增长，其中金典和基础白奶仍处发展红利期、较快增长，安慕希品牌重塑、稳中有增，奶粉扩张提速。

同时，2022年望释放盈利弹性50bp以上，奥运会费投短期扰动（2021Q4/2022Q1）不改年度费用投放力度；原奶价格上涨趋缓和行业理性&多元竞争背景下，期待盈利能力持续释放。

公司开启全面价值领先发展，预计利润率攀升将是今后发展的重要特征。

目前，公司股价对应2022年PE25倍，坚定推荐，维持“买入”评级。

▍收入：2021H1加速/H2回落，2022年白奶&奶粉发力，支撑双位数增长。

2021H1疫情带来白奶消费增加，同时酸奶、乳饮料同比回暖，推动公司收入同增19%；2021H2部分地区疫情反复、水灾影响、消费趋弱，2021Q3收入放缓至8.6%，其中液奶增速放缓至2.1%。

不过近期渠道调研数据显示公司液奶收入增速逐月爬升，11月或恢复至高个数增长，2021年公司实现拥有3个超200亿大单品——金典、安慕希、伊利母品牌。

我们判断公司明年整体有望实现12%~15%收入增速。

基础白奶：预计2021年基础白奶同增20%左右。

我们认为2022年疫情背景下的白奶渗透红利仍将持续，基础白奶中双位数增长可期，其中定位中端的臻浓预计将持续发力、占比快速提升。

高端白奶：预计2021年金典同增20%左右，金典有机占比提升至15%。

2022年，金典仍为公司最能拉动增长和保证盈利的单品，望给予足够重视和资源，预计实现近20%增长。

常温酸：预计2021年安慕希微增，重回200亿销售规模（2020年受疫情影响）。

我们判断，2022年公司将从几个维度发力重塑安慕希，包括：①产品创新、挖掘常温酸功能消费场景；②精细渠道管理，稳定高线市场渠道利润；③推动安慕希高端产品线下沉至低线市场。

预计2022年安慕希保持个位数增长。

其他液奶：餐饮端的低迷以及消费偏好的变动导致2021年乳饮料发展较弱。

预计2022年餐饮端恢复、新品上市等将驱动乳饮料重回增长。

低温酸2021年表现疲软，未来公司或将挖掘高端化及功能营养机会，预计低温酸2022年保持业务稳定。

鲜奶和奶酪行业快增，公司加大投入，预计2022年均有望翻倍增长。

奶粉：2019年品牌费用投入、2020年更换包装及升级配方、2021年公司加大母婴渠道铺货，逐渐进入收获期，预计2021年婴配粉同增30%+。

预计未来3~4年公司奶粉收入CAGR有望维持20%~25%。

奶粉业务盈利能力较高，快速增长对提升公司整体净利率形成良好支撑。

▍盈利：预计2022年原奶成本压力缓解，费用理性投放，盈利能力释放弹性。

成本端：原奶价格涨幅从2021H1的双位数收窄至2021Q4的低单位数，预计2022年奶价同比持平或低个位数增长，将明显缓解伊利成本压力，支撑公司释放利润弹性。

虽然近期大包粉价格上涨，但是大包粉仅在部分中低端乳饮料、酸奶、冷饮等产品使用，公司近期也通过低温酸提价来应对大包粉和包材价格上涨。

2023年开始，原奶有望进入下行周期，支撑公司盈利持续释放。

行业理性&多元竞争背景下，市场费用投入理性，营销费用稳定、奥运营销仅为短期扰动。

2015年以来行业竞争加剧，伊利、蒙牛等乳企通过竞争实现了定价权的提升。

目前常温液奶CR2高达80%，份额进一步获取空间有限，不支撑大规模价格战。

白奶具备品类红利、高端UHT的CR2超90%，是双龙头最确定的增长和盈利来源，因此预计不会成为价格战战场；常温酸或均以维稳为主；奶粉、奶酪、鲜奶双方打法和侧重各不相同。

行业理性&多元竞争背景下，预计公司市场费用投入理性，奥运营销仅为短期扰动（2021Q4/2022Q1）。

▍风险因素：食品安全风险，政策变动风险，奶价成本风险，行业需求下降风险。