西南证券-On Holding-ONON.US-瑞士新兴跑鞋品牌On-211229

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投资逻辑：短期看，1>新开发分销优质客户带来的4000+家潜在门店扩张及单店效率提升的增长机会；2>规模扩张下经营杠杆提升、股权激励费用正常化后经营利润率有5pp+的提升空间。

长期看，3>产品创新+营销驱动下品牌力提升带来的品类扩张、新兴市场扩张的发展机遇。

公司处于渠道扩张阶段，近11年收入CAGR超80%。

OnRunning主打跑鞋产品，2021年前三季度收入达5.3亿瑞士法郎（约人民币37亿元），2010-2021Q3复合增速超80%，增长驱动主要来自区域分销网点扩张。

公司目前处于品牌投入期，营业费用占高，前两年仍处亏损状态，2021Q1-3净利率仅3%。

品牌的经营亮点主要体现在两个方面：营销层面费德勒的代言增强了品牌背书，产品层面跑鞋外观结构和缓震脚感带来的差异化。

1>网球天王费德勒代言+入股带来的品牌知名度。

On最核心的体育营销资源是网球顶级运动明星费德勒，通过比尔盖茨、威尔史密斯等社会名人的街拍背书，On在一定程度上已树立起高端运动品牌的形象。

从量化营销的效果看，On品牌有一定消费忠诚度，品牌知名度在持续提升。

2>主打跑鞋的结构外观和缓震脚感，具备一定差异化竞争力。

公司跑鞋科技主打“柔软着陆，疾速爆发”的体验感，与市面主流顶级跑鞋Pebax发泡+推进式碳板的轻量化配置不同，On跑鞋采用镂空中底结构，搭配EVA+OBCs材料，中底缓冲感稍硬但回弹和爆发力更强，满足部分追求更强支撑性能跑者的需求。

盈利预测与投资建议：On的短期渠道扩张潜力较大，但从差异性区域品牌进阶为具备长期护城河的全球品牌，还需评估跟踪其后续科技创新、产品线深化、品类扩张的表现。

我们预计2021-2023年调整后的EPS分别为0.16、0.2、0.28瑞士法郎，对应2021-2023年PE分别为203、162、119倍。

首次覆盖，给予“持有”评级。

风险提示：公司治理风险；产品力下降；渠道、同店扩张不及预期；品牌营销风险；金融市场系统性风险。