浦银国际-11月中国宏观数据点评：成本压力暂时拉低工业企业利润，增库存趋势仍未见顶-211229

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工业效益分化，利润同比增速大幅回落、营收维持同比高增速。

11月，规模以上工业企业利润同比增长9.0%，较前期下降15.6个百分点。

利润增速大幅回落的同时，营收并未出现明显下降。

11月，规上工企营收同比增长15.7%，增速与前期（15.8%）基本持平。

成本上升压低营收利润率，使得营收向好的情况下、利润增速放缓。

11月，规上工企每百元营收中的成本为83.92元，较前期增加0.49元，高于2020年同期（83.08元），11月规上工企营业成本为10.14万亿元，不仅是今年3月以来的最高值，也高于过去两年的同期水平。

受此影响，11月规上工企营收利润率环比下降0.7个百分点至6.7%，低于2020年同期（7.0%）。

我们认为，成本压力对规上工企利润增速的影响是暂时的，目前大宗商品流通领域市场价格已出现下降，在营收向好的背景下，预计利润增速将有所回升。

上游利润增速放缓，下游利润增速转正，利润结构将逐渐改善。

11月，上游规上工企利润的同比增速为249.0%，显著高于同期中游（3.5%）和下游（10.4%）的利润增速。

虽然上游规上工企11月的利润同比增速较前期回落57.6个百分点，但是仍处于高增速区间，我们预计，在“保供稳价”的政策指导下，叠加低基数效应逐渐减弱，其增速在2022年将逐渐回落。

下游规上工企的利润总额结束4个月的负增长，11月上升13.3个百分点至10.4%，利润修复向好。

考虑到PPI与CPI剪刀差逐渐收窄，我们预计下游规上工企的利润空间将得到进一步修复。

主要行业的利润增速分化较大，中游原材料行业利润增速较快，电力、热力生产和供应业的利润承压严重。

11月，相关原材料的流通领域市场价格从高位回落，带动有色、黑色金属冶炼和压延加工业的利润增长，两年年均增速分别达到63.7%和32.9%，增速处于主要行业头部。

同样是中游原材料行业的化学原料和化学制品制造业和金属制品业，利润增速也较快，11月的两年年均增速分别为49.8%和20.6%。

11月，下游行业中，医药制造业（37.9%）和计算机、通信和其他电子设备制造业（23.8%）利润的两年年均增速较快。

在“保供稳价”的政策指导下，煤炭价格维持高位使得电力、热力生产和供应业的利润承压，两年年均增速降至负增长区间（-18.4%）。

利润增速大幅下降导致电力、热力生产和供应业的营收利润率从10月的4.2%的降至11月的-1.5%，累计营收利润率从10月的4.2%降至11月的3.6%，仅高于农副食品加工业（3.2%）。

增库存趋势仍未见顶。

11月，规上工企产成品存货为5.48万亿元，创历史新高，同比增速为17.9%，较前期上升1.6个百分点，增速为2012年3月以来新高。

虽然存货的绝对值和增速都处于高位，但在销售和周转向好的情况下，我们认为增库存趋势并不值得担忧，况且目前增库存的趋势主要由中上游推动，而非下游。

11月，库存销售比为0.45，低于2019年同期（0.47）；产成品存货周转天数为17.4天，与2019年同期（17.3天）基本持平。

考虑到库存销售比仍有上升空间，叠加营收增长、产成品存货周转向好的因素，我们认为增库存趋势尚未结束。