中信证券-Zoom-ZM.US-深度跟踪报告：全球云视频会议龙头，布局价值显现-211230

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截至当前，Zoom股价自去年10月高点以来已累计回落2/3，主要反映市场对疫情后营收增速下滑、SMB客户流失、来自微软Teams竞争等层面因素的持续担忧。

我们分析认为，市场当前的担忧明显过度，同时超跌之后，ZOOM的中长期价值正不断凸显，主要体现在：1）全球视频会议市场持续保持高景气度，预计未来数年复合增速为17.5%，虽面临微软Teams、思科等竞争，ZOOM龙头地位稳固，2020年市场份额约为26%，今年以来按用户MAU等指标计算，相对份额亦保持稳定；2）公司正积极推动核心视频产品的平台化，ZoomPhone、VideoEngagementCenter亦有望逐步成为公司业绩重要增量来源；3）公司线下渠道、国际化拓展稳步推进，SMB流失率亦趋于稳定。

参照成熟阶段SaaS公司的估值水平，考虑到公司中期有望实现接近20%的收入增速、30%+的运营利润率，我们给予公司2023财年16xPS，对应目标价260美元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

▍报告缘起：营收增速下滑、竞争加剧担忧等导致ZOOM股价超跌。

受益于疫情催生的在线办公需求，Zoom收入实现了爆发式的增长：2021财年，Zoom实现营业收入26.5亿美元，同比增长325.8%。

在业绩增长持续加速的背景下，2020年Zoom股价最高涨幅超过7x。

但随着疫情逐步好转，此前纯远程的办公场景逐步演变为在线&现场办公相结合的混合场景，支付能力较弱的SMB客户流失率明显上升，部分临时的需求亦重新转为线下，叠加此前较高的收入基数，Zoom的收入增速在进入2022财年后逐季下降，股价自去年10月高点以来亦累计下跌2/3。

本篇报告中，我们主要从行业前景&格局、产品拓展和公司运营三个维度展开系统性的分析，探讨公司短期、中长期投资价值。

▍视频会议：行业仍有望延续高景气度，ZOOM龙头地位稳固。

我们认为，尽管此前纯远程的办公场景会在疫情好转后逐步演变为在线&现场办公相结合的混合场景，但对视频会议软件的需求仍将是长期存在并持续渗透的：根据IDC预测，2025年全球视频会议市场规模将达到212.1亿美元，2021-2025年的复合增速为17.5%，这意味着Zoom主业所面向的市场中期仍将维持较高的增速。

竞争格局方面，根据IDC，2020年全球视频会议市场中，Zoom、微软Teams和思科的份额分别为26.1%、22.8%和22.2%，其中Zoom在2020年的份额同比增长16pcts。

由于微软Office套件的客群基础以及捆绑销售的策略，市场大多担心微软Teams对Zoom的份额威胁。

我们认为，微软Teams和Zoom本质上服务于不同的客户需求，其中微软Teams主要以文档协作为核心，服务于企业用户的内部沟通；而Zoom则主要凭借全球布局的数据中心节点提供可靠、易用的视频通话能力，在面向外部、跨组织沟通时更为高效、便捷。

从历史份额的角度，根据IDC，微软、思科等原有厂商在2016-2020年的相对份额也并未发生明显变化，一定程度上也说明了视频会议市场具备较高的客户忠诚度。

▍产品扩展：核心产品平台化，UCaaS、呼叫中心等有望贡献新的增量。

1）核心产品平台化：我们认为，公司核心技术壁垒在于布局全球的数据中心节点以及软件层面的实时音视频传输优化、质量控制能力。

基于这项能力，公司可以向多个应用场景拓展，包括对传统会议室&家庭场景的优化（ZoomRooms）、向开发者的能力开放（ZoomDeveloperPlatform）、面向大规模参与者的营销活动&后台管理等（Webinars&Events）。

2）新领域拓展：我们认为Zoom向关联领域的横向延伸将成为拓展TAM、助推收入增长更加重要的因素，主要包括ZoomPhone向UcaaS市场的拓展，以及即将推出的VideoEngagementCenter向联络中心领域的延伸等。

根据IDC预测，全球UCaaS市场将在2025年将增长至271亿美元，2020-2025年复合增速约9.3%；而全球云联络中心市场将在2025年将增长至91亿美元，2020-2025年复合增速约18.1%。

▍运营表现：渠道体系强化，SMB流失率趋于稳定。

1）渠道拓展：除传统的直销和自助服务渠道外，Zoom积极拓展总代理商&推荐渠道伙伴、经销商&转售商、运营商&服务提供商等外部渠道生态，这对于面向大型客户的产品组合销售以及国际市场的拓展具有明显的积极意义。

目前，合作伙伴渠道对公司整体收入（除线上渠道）的贡献已经超过20%，并推动了大量50万美元以上的交易。

同时，覆盖全球的渠道伙伴体系亦加速了国际市场拓展的进程，2022财年Q3公司来自国际市场的收入占总收入1/3，较2019财年初17.5%的水平提升显著。

2）客户结构优化：公司超过10名员工的客户占比、平均订阅时长以及合同周期超过一年的订阅收入占比均在近几个季度持续上升，逐步向疫情之前的水平靠拢；同时，Zoom在Global2000中的up-sale&cross-sale持续推进，客户ARPU持续提升。

伴随中小型客户流失率渐趋稳定，以及大客收入贡献持续增加，公司业务将恢复稳步拓展的态势，收入可预测性亦显著增强。

▍风险因素：疫情消退导致远程办公需求缩减风险；政策要求、法律法规变更风险；SMB客户流失加剧风险；疫情导致全球经济长周期下行风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；新产品、新客户拓展不及预期风险；激烈市场竞争导致定价承压风险等。

▍投资建议：我们判断全球视频会议市场中期仍将维持高景气度，ZOOM龙头地位稳固。

同时核心产品的平台化，以及向企业电话、联络中心领域的不断延伸，亦将为ZOOM中长期收入增长提供多元驱动力。

经历近期持续下跌后，公司布局价值正不断凸显。

我们预计公司2022/23/24财年营业收入分别为41.0/48.1/57.4亿美元，对应增速54.6%/17.2%/19.4%；预计Non-GAAP净利润分别为14.9/14.8/18.6亿美元。

我们参照美股可比SaaS公司的估值水平，给予公司2023财年16xPS，对应目标价260美元，首次覆盖给予公司“买入”评级。