中泰证券-固定收益点评：如何理解流动性的春节效应？-211229

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投资要点今年12月资金面较为宽松，月末资金面结构性分化，央行操作以维护流动性平稳为主。

从资金价格走势来看，上旬和中旬降准、MLF续作等系列措施对冲年末缴税压力，但下旬由于跨年资金需求增多，资金面出现分化，年内资金偏松，跨年资金较紧。

从数量层面来看，月末央行逆回购明显加码，呵护资金面意图明显。

流动性具有春节效应，但从2015年开始，该效应逐渐减弱。

长假前由于年终工资奖金的结算发放和居民的现金存取等行为给银行备付带来了较大压力，资金面流动性紧张，资金利率大幅抬升。

年后由于资金大规模回流，资金利率将显著回落。

但近些年由于央行不断丰富货币政策工具箱，同时伴随着同业负债的快速扩张，春节效应减弱。

往年央行如何应对春节效应？1）2017年：TLF提供临时性支持，短期限补充资金面缺口；2）2018年：CRA释放资金，对冲手段以短期、结构性资金投放为主；3）2019年：TMLF首次投放，叠加全面降准和定向降准释放流动性；4）2020年：全面降准和TMLF组合操作，降准力度较上年下调；5）2021年：首次未采用特殊流动性安排，仅以逆回购和MLF投放应对缺口压力。

我们预测明年1月份流动性缺口规模在3.2万亿左右，处于历史同期较低水平。

我们从M0、政府存款、银行缴准、公开市场操作到期量四个角度分析，预计明年春节前（1月份）的流动性缺口规模在3.2万亿左右，低于今年同期水平。

预计春节前再次全面降准的可能性较低。

从历史上看，除非提前公告，央行鲜有连续两月降准的情况。

本月央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，此次全面降准释放长期资金约1.2万亿元，一部分归还当月到期MLF，剩余部分用于补充长期资金。

如若明年1月份继续全面降准，则节前流动性可能过于宽松。

此外，12月末超储规模预计大幅回升至1.6%。

逆回购和MLF投放或成主要手段。

参考2021年，央行首次未采用特殊货币政策工具，仅通过逆回购和MLF投放弥补流动性缺口。

预计明年1月份资金缺口规模处于历史同期低位，而且12月份“二次降准”后银行间资金“水位”较高，我们预计央行仍将通过逆回购和MLF投放等手段释放流动性，实现精准的政策效果。

风险提示：央行操作力度不及预期；流动性超预期收紧。