国金证券-固收专题报告：配置季利率走势特征和投资机会分析-211229

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基本观点机构配置季已经到来，我们对2011年以来该阶段国债和国开债历史走势进行了回顾，并展望明年一季度给出下一阶段利率债投资参考意见，谨供各位投资者参考：回顾发现，除2011-2012年和2016-2017年外，其余各年该时间段内国债、国开债收益率基本上都有不同程度的下降。

2011-2012是受基本面持续好转影响，而2016-2017是受去杠杆政策影响。

配置需求涨而供给压力小是大多数配置季利率债收益率下行的关键。

需求端来看，一季度是传统的配置季，机构这段时间配置额度较为充裕，且春节前流动性较为充足，配置需求释放。

供给端来看，历史上大多数年份一季度利率债供给压力较小。

在财政部2019年开始提前下达新增专项债额度之前，一季度地方债供给量较少，甚至有无地方债供给情况出现。

配置季利率下行概率较大，利率债具有一定配置价值，12月初买3月末抛是胜率较高的策略。

具体来看这一阶段有以下特点：配置季短端下行幅度大于长端。

从历史不同期限利率债的变化幅度来看，大部分时间段中3年期利率债收益率降幅都大于同品种10年期债券。

市场在看不清楚未来形势的时候往往会选择短久期易骑乘的短端债券来配置，因此从年末年初配置角度来看，此时3年期相较10年期有更好的性价比。

配置大月国债和国开债的表现。

单独看12月和1月这两个配置大月，可以发现在2012-2017年每年1月份中，10年期国开债与10年期国债相比表现更好，但2018-2021这四年与之相反，每年1月的国债表现大多数时候相较国开债更好。

并且2018-2021年里，如果某一年12月份10年期国债收益率相对国开债表现较好，那么对应着下一年1月份10年期国开债相对国债表现较好，两者收益率表现存在一定的互补关系，此消彼长，因此在1月份配置时可参考12月份国债国开债的相对表现。

今年12月以来国开债下行趋势较为明显，尤其是3年期、5年期和7年期，而国债各期限利率下行幅度有限，主要原因有国债供给冲击、商业银行延后配置国债、理财资管及公募“固收+”换仓影响。

展望明年，由于明年1月商业银行配置需求有望释放，利率下降的概率仍旧较大。

分类别来看，在12月国开债表现较优的情况下，明年1月国债大概率相对表现较好。

分期限来看，一季度短期和长期利率债可能比中期利率债表现更优。

明年上半年基本面对债市有利。

受益于一季度降息预期，1年期、3年期利率会下降较快。

由于12月10年期债券变化幅度最小，未来一季度10年期相较于5年期、7年期打开下行空间的几率较大，有进一步调整的可能。

总的来看，明年初1年期、3年期、10年期相对其他期限来说配置价值更高。

截止到12月28日，10年国债新券已经短暂突破2.80%关卡，在降息预期引导下，市场开始出现“磨底”行为。

在1月国债配置盘的带动下，预计“磨底”虽艰难，但有短期站稳可能。

降息的必要性和概率日益增加，即使1月中旬落空，反弹难以避免，但只要预期存在，空间仍会慢慢被打开。

而降息一旦开启，从历史经验来看，不会只有一次，所以并不存在一次降息就利多出尽之说，配置季多头胜率和赔率都不小。

风险提示：货币政策调控超预期；经济表现超预期；黑天鹅事件。